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　　五粮液：收入业绩稳定增长 4季度可能超预期

　　近期公司披露2011年3季报,业绩基本符合预期,以下是季报点评:公司第3季度实现收入50.5亿,EBIT为19.6亿,净利润14.6亿,分别增长30%,27%和28%,3季度实现EPS为0.38元。公司第3季度销售商品收到现金48亿,同比增长7.7%,其中经营活动现金流量金额下降17.6%。公司前3季度累计实现收入156.5亿,净利润48.2亿,分别同比增长39.8%和48.7%。前3季度实现EPS为1.27元。前3季度公司销售商品收到现金累计为196.2亿,增长32.9%,公司3季度末预收账款累计为79亿,同比增长50%,环比下降4.2%。

　　公司持续加大费用投放，在综合毛利率提高1.5%的背景下，营业费用率提高了3.6个百分点,使得EBIT利润率微降0.9个百分点,公司EBIT增长速度慢于收入增速。公司营业费用的规模仍在持续增加,主要是根据公司近几年的发展思路,加大了对中高档系列酒的资源投入,我们估计公司前三季度五粮液酒销量增长15%左右,而中高档系列酒增长超过30%,预计这个趋势还会持续数年,直到公司中高档系列酒呈现突出品牌。我们估计公司中高档系列酒的费用率投放近几年仍将持续提高,目前可能已突破20%以上,再加上主品牌“五粮液”对其带动作用,公司系列酒的销售具有较强竞争优势。公司近几年也加大了团购渠道的建设,其中主要针对系列酒的团购提升较大。

　　公司预收账款环比下降主要在于8月份要求经销商停止打款,而上半年由于经销商预期公司提价打款较多,估计4季度仍将会逐步消化上半年的预收账款,同时预计4季度收入和业绩增速超过3季度的水平应该比较容易。公司在今年9月10日上调52度、30度五粮液出厂价和团购价20%-30%,对4季度业绩增长提供保证。尤其是明年春节是1月份,具体发货和铺货均要在今年4季度完成。在提价之后，今年4季度和明年全年业绩增长仍能保证，甚至可能超预期。

　　盈利预测与估值:我们仍旧维持以前的盈利预测,预计2011-12年EPS分别为1.64和2.18元,分别增长41.6%和33.3%。对应2012年动态PE仅为18.2倍,给予2012年20-25倍估值水平,我们认为其合理价值区间在43.6-54.6元之间。维持“买入”评级。(海通证券研究所)