深圳燃气：受益于"西二线"通气

　　公司是专业化的城市燃气供应商，涉足天然气、LPG两条产业链，主营三大业务分别包括：管道燃气销售、LPG批发和瓶装LPG零售。近年来，通过实施"深圳市天然气利用工程"和经营异地城市燃气项目，管道燃气已经成长为公司的支柱业务。

　　可供气量进入高速增长期

　　公司在天然气产业链中覆盖天然气分销和下游城市燃气供应。公司管道燃气主要市场在深圳本地，以及广东、广西、江西、安徽等省的14个异地项目。在中游分销领域：公司参股"广东大鹏"、"深圳大鹏"两个LNG接收厂站，购买来自澳洲、卡塔尔的LNG供应深圳地区；通过子公司泰安深燃液化来自西一线管道天然气供应广西、广东、江西子公司；安徽深燃旗下的5个安徽地区子公司则就近使用来自"西一线"、"川气东送"和现货CNG的气源。2011年，公司新在安徽宣城、内蒙乌审旗设立两个LNG液化工厂，液化来自"西二线"和内蒙的天然气，为未来的天然气分销和异地扩张做准备。

　　充足稳定的气源供应是燃气企业发展的首要条件，在2012年之前，公司的管道天然气气源供应大致有四个来源：广东大鹏、泰安深燃、安徽深燃、LNG现货及中短期资源。

　　从2012年开始，公司的可供气量将进入高速增长期，新增气源主要有以下四个部分："西二线"、内蒙古乌审旗液化天然气、安徽宣城液化天然气项目和异地"照付不议"合约(公司在深圳之外的异地项目地也陆续签订了约3亿立方米"照付不议"合约)。

　　因此我们保守估计：至2016年末，公司累计可供天然气49.39亿立方米，是2011年总售气量的6.07倍，五年复合增长率达到43%。

　　进气成本随"西二线"供气比例提高而下降

　　"西二线"通气将拉低深圳地区天然气购入成本。为在"西二线"通气之前提前培育深圳天然气市场，引导用户需求，公司先期投入管网建设并采购了大量现货气源。以2011年为例，深圳地区气源结构是3.4亿立方的"广东大鹏""照付不议"合同气和约2-3亿立方米现货气。"广东大鹏"合同气上下封顶锁定了1.54元－1.70元/立方米的价格区间，进气成本相当低廉。但现货气价格随行就市价格较高。据了解现货气2011年价格水平为4-5元/立方米，2012年LNG价格虽有所下降，但也高达3.85元/立方米。根据深圳目前执行的天然气售气价格，高价现货气和销售价格之间价差很小，甚至出现倒挂。

　　"西二线"气源价格显著低于现货市场价格。根据2011年12月两广天然气价格改革措施规定，"西二线"干线至广东的门站价格为2.74/立方米。由于深圳市拥有特区地位，"西二线"干线不再经过中石油的广东省管网公司，无需支付省管网费，直接接入深圳燃气自有管网系统。随着"西二线"气源供给量增加，公司将减少外购高价现货气的比例，总购气成本将下降，管道天然气的毛利水平有望提升。

　　需求端：电厂用户保底，挖掘深圳工商用户，异地扩张稳步进行

　　电厂用户：耗气量大，利润稳定

　　深圳地区燃气电站将耗用70%"西二线"气量(约28亿立方米)，成为气源需求主要用户。目前公司已和钰湖、宝昌、南天，华电广东四个电厂签订了照付不议的供气协议，并和另外有五个电厂签署了框架性协议。至2016年末，公司已签合同的供应量已经达到13.84亿立方米，其中"照付不议"9.04亿立方米；框架性协议气量约为28.89亿立方米。两项合计，至2016年末，公司电厂用天然气销量有望达到42.73亿立方米。根据公司测算，预计到2016年西二线满产时，天然气电厂将消耗70%的气量(约为28亿立方米)。

　　燃气电厂用户耗气量大，但售气价差较低。目前广东发改委尚未审定对公司向燃气电厂供气的价格。根据2012.7.2广东省物价局发布的《关于核定广东省天然气管网有限公司临时价格的通知》，我们预计公司针对电厂用户的购销价差大约在0.2-0.3元/立方米。

　　深圳地区：工商业用户进入高速增长期，"油改气"是核心驱动力

　　深圳地区工业用户进入快速增长期，"油改气"和对原特区外工业用户的覆盖是核心动力。公司工商业(不包含电厂用户)增长速度非常快。其核心驱动力除了"节能减排"大政策环境下政府对企业排放要求提高之外，更重要的是天然气相对柴油、重油有明显的价格优势。据测算，同等热值下，重油价格约4.70/立方米，柴油约为6.87/立方米左右,液化石油气约为4.8-5.9元/立方米。深圳市工业用天然气价格为4.80元/立方米，在价格上具有竞争力。除此之外，天然气相比其他能源更加清洁，且占地面积大大减小，维护也非常方便。对于工业客户具有很大吸引力。

　　公司积极在拓展天然气工业用户时，采取灵活的销售模式，对于长期经营且耗气量较大的工业用户，减免接入费用，并代为建设庭院管网。使得工业用户成长非常迅速。据公司的统计，深圳本地有2944台锅炉，如果全转换成天然气，约合每年10亿立方米。

　　异地燃气项目：空间广阔

　　公司异地燃气业务集中在江西、安徽、广东、广西等四省十五个城市。目前这些省份的天然气发展正处于爆发期，我们认为在公司异地业务集中的江西和安徽两省，异地燃气项目的潜力巨大。

　　江西省天然气在一次性能源比例将从1%提高到8%。根据江西省能源发展十二五规划，江西省目前天然气消费量占一次性能源消耗的1%，""十二五"期间，规划建设辐射全省11个设区市及所辖部分县(市、区)的省级天然气管道。以设区市市区为中心，建设可覆盖周边县(市、区)的压缩天然气(CNG)母站，以及在远离省级天然气管道的县(市、区)建设液化天然气(LNG)接收站。以管道天然气、压缩天然气(CNG)、液化天然气(LNG)多种供气方式辐射全省所有县(市、区)。力争到2015年，天然气消费量占全省能源消费总量比重达到8%，利用天然气的城市人口比例超过50%。江西省2010年天然气消耗为1.7亿立方米，预计到2015年将增长到21亿立方米。

　　安徽省天然气在一次性能源比例从2.1%提高到7%。根据安徽省发布的能源发展十二五规划：安徽省目前初步形成"西气川气同供、南北管网联通"的双气源供应格局，2010年天然气消耗量为15亿立方米。安徽省计划到2015年，天然气消费量约80亿立方米，占能源消费总量的7%.根据国家天然气利用政策，优化用气结构，拓宽用气领域。积极鼓励"以气代油"，逐步走向天然气开发利用多元化。研究制定全省天然气分布式能源发展专项规划，在能源负荷中心，鼓励采用热电冷多联产技术，开展天然气分布式能源系统建设试点。

　　投资建议

　　我们看好深圳燃气的核心逻辑有三：1)"西二线"通气，以及乌审旗、宣城两处液化工厂投产，外地照付不议协议签订，公司的可供气量从2011年的8.14亿立方米，增长到15.9，21.5，32.6，35，49.4亿立方米，预计收入将大幅攀升；2)由于西二线气源低于现货气源价格，因此公司供气成本有望降低3)公司工商业客户客户发展势头良好，异地项目十二五期间增长空间巨大。

　　预测公司2012-2014年EPS为0.4、0.51、0.61元，给予"推荐"评级。华创证券 李大军