青青稞酒：青稞酒龙头迈入高速增长期

　　青海互助青稞酒股份有限公司位于青海互助土族自治县，公司生产的青稞酒属清香型白酒，被中国酿酒工业协会认定为"中国白酒清香型(青稞原料)代表"。

　　公司主营业务为青稞酒的研发、生产、销售，是我国最大的青稞酒生产企业，主要产品品牌有天佑德、八大作坊、互助、永庆和四大系列。由于其生产的青稞酒属清香型白酒，被中国酿酒工业协会认定为"中国白酒清香型(青稞原料)代表"；其中的"互助青稞酒"更被国家质检总局批准为"地理标志产品"。2007年9月，国家质检总局、中国国家标准化管理委员会发布《地理标志产品互助青稞酒》国家标准，公司系该标准的主要起草单位。

　　公司是拥有独特原料的资源型酒企

　　青稞原料具有稀缺性，且纯净、营养丰富，符合绿色健康饮酒的趋势

　　我国青稞主要出产于西藏、青海、甘肃的甘南、四川的阿坝、甘孜、云南的迪庆等高寒高海拔地区，主要在2700到4000米这个区间生长，在海拔偏低的地方，气候过于湿热，在海拔偏高的地方，气候又过于干寒，都不适宜青稞的生长，因此青稞产量少，原料供应受限，具有稀缺性，长期以来青稞酒面市率低的很大一部分原因在于青稞产量小而导致产能有限。互助青稞酒是青稞酒的发源地和全国最大的生产基地，公司目前产能约为一万一千吨，是青海最大的青稞酒生产企业。

　　青稞种植地区人口密度和工业化程度相对较低，水源、土壤、空气等自然环境保护较好，基本没有工业污染。同时高原区病虫害很少发生，加之当地的人们出于对宗教信仰和习惯，不会使用农药和化肥。因此青稞是天然有机的农作物和酿酒原料。而且青稞含有18种氨基酸，其中包括人体必需的8种氨基酸，尤其是谷物中缺乏的赖氨酸，其次还含有丰富的钙、磷、铁、铜、锌、硒等对人体有益的矿物质元素，在人们日益重视健康生活元素的环境下，被大家接受只是时间问题。

　　品类优势的基础上带来产异化产品

　　在原料优势的基础上，公司通过不断运用和改良酿造工艺，和青藏高寒地区水源和气候方面的优势，使得青稞酒的品质具有独特性，有别于普通白酒。92年酿酒专家高景炎、沈怡方、高月明等去公司考察时．对青稞酒给予很高的评价，互助青稞酒被誉为"高原明珠，酒林奇葩"。

　　青稞酒是原产地保护酒品

　　2003年8月，青稞酒系列产品被国家质检总局认定为"中华人民共和国原产地域产品"，2007年起，使用"中华人民共和国地理标志保护产品"称号。我们认为未来消费趋势是先品牌消费后名牌消费，名牌消费阶段原产地的认知将优于驰名商标，例如法国波尔多地区的葡萄酒，赤水河沿岸的茅台酒。互助青稞酒是青稞酒的发源地，属于我国原产地保护地理标志产品，是青稞品牌的正宗，具备了名牌的基因。

　　目前公司面向全国市场主要推广海拔系列，"海拔"即带给消费者高原无污染、纯净的产品形象，这也是公司以品类优势作为产品宣传卖点的尝试。

　　公司进入高速增长期

　　西北地区消费升级正起步

　　2011年我国城市化率首破50%，但地区间发展的不平衡非常明显。全国平均城市化率51.3%，东部地区接近60%，而西部地区仍低于45%，因此我国经济发展呈梯次型结构。在当前西部大开发的背景下，国家经济发展重心向内陆转移，作为经济活动的润滑剂，西部大发展给青稞酒消费增长和消费升级提供了一个新的机遇，而且中西部地区的白酒消费倾向比东部地区更为强烈。

　　从收入来看，西部六省(青海、宁夏、内蒙、甘肃、新疆、西藏)的城镇人均可支配收入每年以10%的速度逐年递增，刺激居民不断提升消费档次。由于西部人均消费基数低，收入增长对消费的刺激作用更具爆发力。

　　从餐饮消费来看，2010年全国餐饮行业餐费收入2893.2亿元，预计未来5年还将保持年均15%-18%的增长。"无酒不成席"观念、根深蒂固的"饭局文化"，使餐饮消费带动白酒消费高速增长，研究发现餐饮消费升级和白酒消费升级存在联动关系，当餐饮支出不断提高时，当地白酒主流消费档次将相应得到提升。

　　从调研情况来看，青海省内12年终端白酒消费的平均价位从去年的80-90元的主流价位突破到百元以上。

　　省外拓展进程快于计划，主销价格带高于省内

　　青稞酒销售在青海省内市场采用经销商和直营相结合方式，公司负责渠道开发、管理和维护工作，公司拥有独自的渠道终端信息管理系统，对终端渠道具有很强的掌控能力，经销商主要协助公司进行终端管理和维护工作，充当物流配送商的角色。直营渠道主要包括大型连锁超市、团购、散酒乡村加盟店等。由于公司在青海本省高度占有，深度覆盖，未来省内的增长主要来自产品的结构升级，不断提升消费档次。

　　公司省外市场开拓分成两块，首先重点是周围六省(甘肃、宁夏、西藏、新疆、内蒙西部、陕西北部)的泛区域市场、泛区域市场采用逐步导入深度分销模式，最终实现区域市场渠道全覆盖，复制青海市场的成功模式。以甘肃地区举例，公司将海石湾、张掖等四个毗邻地区做为突破口，待把这些局部区域做熟以后，将点结成网，向甘肃内陆地区网状推进。由于甘肃人均收入和消费能力高于青海，因此在甘肃的青稞酒主销价格带也高于青海省内，主推150-250价位的海拔系列，该价位段中竞品少，市场潜力巨大，同时公司还将青海的老销售派遣到青海地区带队，培养年轻销售人员，移植深度分销模式。深度分销模式对公司的管理提出较高要求，虽然在东部市场发展得较为成熟，但在西北地区仍属于创新性营销模式，能够熟练运做的白酒企业不多。省外另外一块是以山东、河南、浙江等省份为中心的全国策略性市场，全国策略性市场主要以招商为主，利用青稞酒的品类优势，吸引当地优秀经销商和酒类专卖店加盟，以团购为切入口，逐步实现全国市场的区域覆盖。

　　据了解，12年省外市场的销售情况良好。11年公司上市时省外加盟商不到200家，12年一季度省外加盟数已经超过250家，这一速度快于公司招商计划。10年公司省外销售收入5484.6万元，占总收入比重9.18%，11年这一比例上升至19.44%，销售收入达16367.1万元，绝对增长298.4%。

　　上市带来巨大品牌效应，助推全国化进程

　　中国境内投资者超过一亿，绝大部分属于中产阶级，拥有相当的购买力。公司上市相当于在A股这个全国性的主流媒体上向以投资者为主体的全国人民打广告，品牌认知度、知名度迅速提升，经济效应堪比在央视黄金时段投放的常年广告，立即将原本属于西北地区的地产酒快速推向全国，推向了具有购买力的消费群体，青稞酒全国化的推行阻力以及营销成本因此大为减少，省外许多经销商慕名而来要求代理互助青稞品牌。

　　上市以来公司在A股的良好表现，更激起了爱酒人士的消费兴趣，反向促进公司全国化工作的顺利开展。

　　投资建议

　　公司是拥有独特原料的资源型酒企，拥有坚实的青海大本营市场，易守难攻，防御价值突出。上市带给青稞酒巨大的品牌效应，极大提高了互助青稞酒的品牌认知度和知名度，大为减少外埠市场推进的阻力，在西北地区消费升级正起步的背景下，泛区域市场将快速突破，均酒价格逐级提高，未来省外市场快速拓展、产品结构上移双重驱动公司高速增长。

　　预计今年销售收入12.6亿元，同比增长50%，以2015年35亿的规划目标测算，未来4年营业收入复合增长率42.9%，高增长可以预见。公司是青稞酒的绝对龙头企业，综合实力较强，未来不排除有兼并收购的可能，加速公司发展。

　　给予12-14年EPS分别为0.70元、1.10元和1.65元，对应目前股价动态市盈率为47.4倍、30.4倍和20.2倍。投资评级买入。(浙商证券 葛越)