交通银行:存款增长压力大 估值安全边际足

　　交通银行 601328

　　研究机构：平安证券 分析师：励雅敏，王宇轩，黄耀锋 撰写日期：2014-11-03

　　事项:2014年前三季度交行实现归属于母公司净利润515亿元，同比增长5.78%，基本符合预期。ROE15.7%，ROA1.13%。净息差2.42%，环比二季度下降2bps。不良率1.17%(+4bpsQoQ)，拨备覆盖率201.29%(-2.87pctQoQ)。成本收入比27.64%(+1.93pctQoQ)。核心一级资本充足率11.1%。

　　平安观点:

　　息差企稳，存款增长困难:

　　前三季度公司营业收入同比增长9.02%；净利息收入增长放缓至4.86%；手续费及佣金收入增长良好，同比增长18%。三季度中，交行延续此前推行的“三增三降”资产负债表调整思路(增资产收益、增非利息收益、增资产质量；降负债成本、降资本消耗、降贷存比)，进一步放缓风险资产增速，贷款环比中报增长1.26%，总资产规模环比中报下降1.13%。存款余额环比中报下降5.93%，较上年末下降1%，主要影响因素是监管层对于余额波动的管控要求以及主动清理了部分高成本的存款。根据管理层披露，三季度末存款余额波动在2%左右，符合监管要求。虽然存款余额下降幅度较大，我们还是看到了资产负债改革和业务调整的部分成果，三季度末公司活期存款余额环比中报增长4%，显示了公司推动供应链金融和“一家分行做全国“模式后已经在对公活期结算存款沉淀上的成绩。三季度息差较二季度收窄2bps，主要因素是公司控制风险资产暴露并调整风险偏好。三季度贷款收益率下降3bps，其中小微贷款占比较中期的41.27%进一步下降至40.37%。

　　资产质量压力依然存在，拨备力度加大。

　　三季末不良率为1.17%，较中报上升4bps。拨备覆盖率201.3%，较中报下降2.87pct。除钢贸和华东区域，交行在其他区域资产质量大致稳定。公司前三季度合计核销67.88亿元，清收217.59亿元，其中三季度核销27.5亿元，清收88亿元。三季度清收和核销的力度都有所增加。加回单季度核销后三季度末不良率为1.25%，不良形成率为0.56%。从信用成本计提角度来看，三季度单季信用成本环比上升10bps至0.86%，计提力度有所加大。

　　混合所有制改革值得期待，估值较低，维持“推荐”评级。

　　市场对于交通银行混合所有制改革给予厚望，管理层亦在业绩发布会上提出，未来希望通过混合所有制改革达到:1)厘清公司大股东和监管层之间角色重叠；2)发挥除国有股东以外的资本作用和3)对于管理层和经营团队做出更加市场化的激励以带动交行整体的业绩增长。我们期待改革的逐步落地对于交行未来业绩增长的推动，目前交行的股价对应2014年0.7xPB和5xPE水平，安全边际较大，维持“推荐”评级。

　　风险提示:资产质量恶化超预期。