天山股份：水泥供求矛盾致业绩下滑，长期需求改善可期

　　天山股份2015 上半年收入21.09 亿元，同比下降27.61%；归属上市公司股东净利润为亏损2.54 亿元，较去年同期亏损0.20 亿元有所扩大，对应每股收益为亏损0.2881 元，其中1 季度和2 季度单季度每股收益分别为-0.27元和-0.02 元。公司上半年业绩下滑主要原因是下游需求大幅下降导致水泥销量及销售价格均较去年同期有所下降。上半年公司综合毛利率同比下降约9 个百分点至14%，其中新疆及江苏地区的毛利率同比均有所下降，江苏地区毛利率大幅下降21.5 个百分点至8%。产能方面，公司若羌天山的日产3,000 吨水泥熟料生产线今年3 月投产，目前公司水泥产能接近4,000 万吨。上半年新疆地区固定资产投资增速保持相对较高水平，约为24%，但目前区域内产能过剩情况较为严重，需求端持续疲弱，上半年新疆地区水泥产量同比下降17%，未来区域水泥需求方面受益于“一带一路”或将有所恢复。我们认为2015 年公司所在市场区域的产能过剩状况仍将延续，但长期看供需情况有望改善，后续仍需关注“一带一路”战略推进对区域需求的实际影响，我们维持公司的评级为谨慎买入，目标价格上调至13.50 元。

　　支撑评级的要点

　　上半年公司综合毛利率为14.1%，较去年同期下降8.98 个百分点；公司净利润率为-12.0%，较去年同期下降11.36 个百分点。分地区来看，新疆地区主营业务毛利率较去年同期下降3.96 个百分点至16.25%，江苏地区主营业务毛利率下降21.51 个百分点至8.01%。

　　公司上半年期间费用率较去年同期上升7.61 个百分点至31.6%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别较去年同期上升1.39、1.83 和4.40 个百分点至7.3%、10.0%和14.3%。

　　公司2015 年前三季度业绩预告：由于受市场供求关系影响，水泥销量及销售价格较去年同期均有所下降，公司预计前三季度累计净利润为-4.8至-3.8 亿元，较去年同期的3.26 亿元下降247.31%至216.62%。

　　评级面临的主要风险

　　新疆地区产能投放引发的价格下跌风险。

　　估值

　　我们对公司2015-2017 年每股盈利预测为-0.283、0.147 和0.396 元，目标价由12.00 元上调至13.50 元，对应2015 年1.8 倍的市净率，维持谨慎买入评级。

　　中银国际证券 董馨谣