东阿阿胶:举牌热潮加速估值修复， 继续推荐

　　东阿阿胶

　　投资要点

　　核心观点： 12 月 20 日晚，中泰食品饮料团队推出东阿阿胶推荐报告《 价值回归持续推进，关注估值修复行情》。我们明确指出， 驴皮资源的短缺在短期内不会有明显改善，东阿阿胶的提价模式仍将持续，但是随着多次提价后主要消费人群已经升级，消费者对于产品提价的敏感度有望降低，公司的利润增速有望回升。 而当前的股价对应 2016 年仅 17xPE， 处于 15x-20x 的历史底部， 具备估值修复空间。 今天东阿阿胶强势涨停，我们精准把握了阿胶的投资机会，推荐逻辑得到兑现。

　　万科控制权之争加速低估值蓝筹估值修复，阿胶股权分散引发举牌想象： 1)举牌热潮加速低估值蓝筹估值修复行情： 上周宝能系和万科管理层对于万科的控制权之争将年末以来的保险公司举牌热潮推向高潮。无风险收益率持续下行且资产配置的保本型需求仍在增加的情况下，低估值高分红的类债券品种受到保险公司的青睐，加速了低估值蓝筹的估值修复行情，以阿胶为代表的食品饮料和医药的蓝筹股集体暴涨。2014 年阿胶出现近十年来的首次收入负增长， 对于提价模式引发客户流失的质疑也压低了公司的估值水平， 公司的估值达到 15x-20x 的历史底部。多次提价后阿胶的主要消费人群已经升级，消费者对于产品提价的敏感度有望降低， 今年前三季度公司的利润同比增长 20%以上。而在今日涨停之后，当前股价对应 16 年仍不到 20 倍，公司仍具备估值修复空间。 2) 阿胶股权分散引发举牌想象： 东阿阿胶的大股东持股比例分散，第一大股东华润东阿阿胶有限公司的持股比例为 23.14%，其中华润集团和聊城市国资委分别持有 13.10%和 10.04%的股权比例。同时阿胶账上现金充足且分红稳定，货币资金和理财产品之和在 30 亿以上，股息支付率常年稳定在 40%左右，同仁堂等老牌中药企业被举牌引发市场对于阿胶被举牌的想象。

　　驴皮资源短缺驱动提价模式仍可持续，消费升级有望减低顾客对产品提价的敏感度。 1) 驴皮资源短缺短期无法完全改善，提价模式未来仍可持续： 2006 年公司主导价值回归以来， 收入增长的主要驱动因素便是销售价格的提升。 按照目前不到 600 万头的驴存栏量计算，每年的出栏量在 150 万头左右。每 1000 吨的阿胶产量对应 70-80 万头的驴， 150 万头的年出栏量远远不能满足每年近 6000 吨的产能需求。虽然公司将和山东以及内蒙等政府合作建设基地的项目作为未来发展的重心，但是尚需较长的投资周期。而由于政局不稳定等因素，国外的驴皮供应只能在一定程度上缓解国内驴皮资源的紧张供应，并不能从根本上去解决问题，公司的提价模式未来仍可持续。 2) 女性保健品消费持续高增长， 消费升级有望减低产品提价的敏感度： 2014年我国保健品市场规模首次突破 1000 亿元，关注女性健康的保健品占行业总规模的比重逐年提高，从 2010年的 7.7%提高到 2015 年的 8.8%。阿胶作为女性补血的最佳补品，市场规模从 2008 年的 64 亿元已经上升到近 200 亿元。 同时我们认为多次提价后公司的主要消费人群已经升级，消费者对于产品提价的敏感度有逐渐降低的趋势。 2015 年公司阿胶块产品的平均提价幅度在 50%左右，阿胶产品的收入增速仍保持在30%以上。 同时公司开发针对高收入消费人群的特殊渠道，九朝贡胶主要就在月子会所进行销售，公司也已经获得了直销牌照。

　　投资建议：16 年目标价 69.70 元，维持 “买入”评级。我们预计 2015-17 年公司实现净利润 17.14/19.82/23.67亿元，分别同比增长 25.48%/15.68%/19.39%； 2015-17 年的 EPS 分别为 2.62/3.03/3.62 元。 当前股价对应 2016 年仍只有 19xPE， 参考可比公司的估值水平， 给予 2016 年 23xPE，对应目标价 69.70 元， 维持给予“买入”评级。

　　中泰证券 胡彦超