格力电器：营收下滑超预期，渠道去库存进行中

　　格力电器

　　收入双位数下滑，低于预期

　　公司上半年实现营收501亿元，同比下降13.4%，实现归属于上市公司股东的净利润57.2亿元，同比基本持平，每股收益1.90元，低于我们和市场的预期。经营活动产生的现金流量净额298亿元，同比增长54%，非常良好。

　　渠道去库存，营收短期仍有压力

　　2季度公司营收同比下滑23%，出现2009年以来的首次单季度营收下滑，我们判断主因是：1，空调行业2季度不景气，销量同比下降2%；2，格力控制对渠道的出货，以降低渠道库存；3，公司调整出货策略，在终端降价的同时下调出厂价。我们预计3季度空调行业景气度仍处低位，但4季度在前期旺盛地产成交的拉动下将回升。我们估计公司目前库存水平仍然偏高，但预收账款同比上升1.7倍，为未来收入恢复增长蓄力。

　　销售费用率显着下降，保障利润增长

　　由于发动价格战，上半年公司综合毛利率30.59%，同比下降4.61个百分点。但公司销售费用率和毛利率同步下降，财务公司利润增加，加之远期外汇合约盈利3.3亿元，稳定上半年净利润水平。公司上半年末其他流动负债511亿元，同比环比均进一步上升，料将保障未来利润增长。鉴于空调行业不景气和竞争加剧，我们下调公司2015年空调内销量增长预测至-10%，下调均价增速假设至-4%，同时分别下调毛利率和销售费用率假设2.8个和2个百分点。

　　估值：下调盈利预测和目标价，维持“买入”评级

　　我们下调公司2015/2016/2017年的EPS预测至2.60/3.00/3.38元(原为2.88/3.30/3.69元，预测已考虑7月配股因素)，基于瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC假设为7.2%)，得到目标价36.5元(原为40.5元)。格力目前相对2015年的PE估值为7.5x，处于历史较低水平，且低于国内外同行，维持“买入”评级。

　　瑞银证券 廖欣宇