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东软集团：短期利空释放提供长线配置时点 事件： 公司8月27日(星期六)公布2011年半年报：1H2011公司实现营业收入23.15亿元，同比增19.0％；营业利润同比增2.1%；归属于母公司净利润为1.52亿元，同比下降9.8％，EPS为0.12元；扣非后净利同比下降14.1%，EPS为0.08元。 从Q2单季来看，营业收入同比增18.9%；归属于母公司净利润同比下降9.1%，EPS为0.10元。 点评： 外包与医疗业务成长稳健，国内解决方案拖累营收增长。公司上半年营收同比增约19%，其中外包、国内解决方案和医疗系统业务同比分别增约25.7%、11.3%和27.9%。 外包业务本期实现营收13446万美元，美元口径同比增31.3%，人民币口径同比增约25.7%。 公司外包业务相对快速的增长的原因包括：其一，阿尔派和东芝等重要客户实现恢复性增长，本期来自两客户的营收同比分别增长约53%和14%；其二，索尼、电装和松下等客户需求增长稳健；其三，来自Harman的业务实现高速增长，本期营收达8692万，同比增685%，而2010年全年营收为9536万。2010年，Nokia占公司外包业务营收比重估计接近15%。 市场较为担心Nokia手机业务市场份额的明显下降以及放弃Symbian系统将会给公司外包业务带来重大打击。我们认为Nokia目前在手机市场的状况的确会给公司对Nokia外包业务带来负面影响，但其影响的程度可能会低于市场预期。首先，公司目前对Nokia外包业务大部分是手机测试业务，Nokia在放弃Symbian系统后仍可能保留手机测试业务；其次，Nokia正在推行服务战略，来自Nokia的服务外包业务可能能够弥补公司开发维护业务的大幅减少。我们预计公司对Nokia外包业务今年仍可能实现小幅成长，只是增速难以达到往年30~40%的水平。 公司未来几年在外包领域的战略是利用二十年的外包业务积累的IP以及通过加大研发投入来发展解决方案模式业务和授权模式业务，逐步提高这两种模式业务的占比。这意味着公司在纯外包领域的市场投入和人力资源投入可能不会像以往那么大，在新模式业务形成规模之前，公司外包业务的整体增速可能会放慢。 国内解决方案业务本期实现营收约9.8亿，同比增约11.3%。 我们判断公司国内解决方案业务增速较低的主要原因包括：其一，通信和电力两大行业处于守势，未能实现有效的市场突破。2010年，通信(不包括移动增值业务)和电力合计占公司国内解决方案比重约为20%。在通信领域，公司BOSS业务受亚信联创等龙头企业的冲击有市场份额萎缩的风险。在电力行业，公司目前仍以国网公司电力营销系统为主，在业务范围和市场份额两方面这两年均没有有效的突破。我们认为这可能与业务管理层的能力有关，也可能与公司的不甚进取的市场策略有关；其二，提升软件占比导致整体营收增长慢。公司近几年来一直致力于提高国内解决方案业务中自有产品业务的比重，难免会影响公司国内解决方案业务整体营收增速。 我们认为社保和医疗IT以及熙康业务是公司国内解决方案业务中最值得期待的业务。公司在社保信息化领域的市场份额估计已经超过50%，随着政府加大社保投入，社保信息化有望迎来较快的成长期，而公司作为龙头企业有望明显受益。医疗IT和熙康可以说是公司战略上最看好的业务，但目前营收占比较小，短期内难以带动整体营收增长。 医疗系统业务本期实现营收约4.0亿，同比增长约27.9%，延续了2010年以来的较快增长趋势。我们认为新产品的发布和渠道建设是公司医疗系统业务近一年多来增速提升的主要原因。今年上半年医疗系统业务的增长主要由海外业务的高速成长和B超产品在国内放量所驱动。由于永磁类稀土占MRI的成本比重超过50%，稀土价格自年初以来的疯狂上涨可能会使公司永磁MRI在海外的销售受到较大影响。因此，我们估计公司下半年海外营收增速将放缓，而全年医疗系统业务的增长可能会低于公司年初的目标。 公司在公开场合表示将改变现有的业务模式，从技术提供者向服务提供者转变、从B2B向B2C转变、从以项目和人力资源为基础的模式向以服务费用和专利费用为主的方式转变。为了实现这些转变，公司自去年以来加大了渠道、研发和人力方面的投入，而很多业务目前甚至到明年仍将处于培育阶段，因此短期来看，公司营收的增速会相对比较平稳，这是公司主动战略选择的结果，也是由公司所处的许多细分市场的竞争结构和业务管理层的能力所决定的。 毛利率短期有压力，长期有望提升。公司本期综合毛利率为31.5%，同比下降约0.2个百分点。 软件与系统集成业务本期毛利率为29.0%，同比微降0.3个百分点，我们判断主要的原因是人力成本的上升、美元贬值以及海外并购的公司本期并表。公司估计公司该业务中软件或者自有产品的占比已经超过70%，与其他行业应用软件提供商比较，公司软件与系统集成业务毛利率偏低，仍有较大的提升空间。 医疗系统业务本期毛利率为38.5%，同比上升约0.4个百分点。我们判断受稀土价格涨价影响，公司下半年医疗系统业务毛利率环比可能会有所下滑。 投入期导致费用增速高，但费用增速得到控制。1H2011，公司销售费用和管理费用同比分别上升24%和15%，两项费用合计同比上升约18%。销售费用增速明显高于管理费用增速，表明公司在销售上的投入更大一些。从两项费用细项看，员工薪酬、交通差旅和广告宣传本期同比分别上升25%、27%和51%。这些投入短期难以带来公司营收的加速增长。然而，与去年相比，公司期间费用的上升幅度已经有明显的下降。事实上，如果营收增速可以更高一些，公司目前的费用升幅应该是属于正常范围。 考虑增值税返还，公司扣非后净利可能是上升的。去年同期，公司增值税返还为1772万，而本期不足1万，主要原因是主要政策没有正式落实。公司已经在7月初收到增值税返还。若考虑这部分补贴，公司实际的扣非后净利很可能是同比上升的。 等待业务转型显成效，长期角度维持“买入”评级。基于更低的营收增速假设和毛利率假设，我们调低公司2011~2013年EPS分别至0.39元、0.47元和0.63元。我们的盈利预测不考虑若业务转型成功可能带来的业绩向上弹性。公司将健康服务、汽车电子和移动终端作为实现模式转变的战略领域。尽管公司在这些领域已经做了有益的尝试且也有一些进展，我们判断这些业务短期对公司的盈利贡献是非常有限的。公司在新领域的投入比较坚决，但目前没有证据可以让投资者对公司转型能够成功抱有很大的信心。由于短期业绩不佳，公司股价已经经过了充分的调整。无论是从P/S的角度，还是人员规模的角度，亦或是就其在中国软件市场的地位而言，公司目前股价有足够的安全边际。我们对公司业务能够转型成功仍持乐观态度，但同时不否认不确定性仍较大。从长期角度，我们维持“买入”的投资评级，目标价值区间为11.75~14.10元，对应约25~30倍的2012年市盈率。鉴于短期业绩利空已释放，对于长期投资者而言，公司股票已经入配置时机，但我们判断更佳的配置时点可能在今年四季度或者明年。公司股价可能的催化剂包括后续定期报告显示业绩恢复增长和新模式业务取得重大进展。(海通证券研究所) |
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