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大同煤业：整体上市之路更加坚定 事件： 2 月4 日，大同煤业公告已完成对同煤集团所属的燕子山矿的收购，2012 年1 月1 日为资产交割日。 点评： 1、燕子山矿收购终完成，或2012 年增厚EPS 约0.07 元。 1)资产注入进程缓慢，历时超3 年。大同煤业最早于 2008 年8 月11 日公告燕子山矿增发预案，至2012 年2 月4 日公告宣布完成资产交割，历时超过3 年，进程缓慢的主要原因是采矿许可证变更等相关手续较多，进而影响资产注入进度。 2)资源量收购价仅7 元/吨，但煤矿盈利能力不稳定。截止2009 年底，燕子山矿煤炭资源量3.09亿吨，可采储量1.38 亿吨，核定产能480 万吨。大同煤业收购燕子山矿60.58%股权，股权作价21.86亿元，对应资源量和可采储量收购价分别为7.08 元/吨和15.89 元/吨，略低于2011 年市场收购价。但燕子山矿盈利能力不稳定，2008 年、2009 年、2010 上半年吨煤净利分别为85.45 元、5.91 元、28.44元，盈利能力起伏较大。若按照2008 年权益净利润测算，此次收购PE 为11 倍，尚为合理，但考虑2009年和2010 年上半年的权益净利润，则收购PE 明显过高。 3)以自有现金收购，预计增厚2012 年EPS 约0.07 元。燕子山矿核定产能480 万吨，预计2012 年原煤产量为400 万，假设吨原煤净利回升至50 元，贡献归属于母公司净利润1.21 亿元。尽管燕子山矿吨煤净利低于大同煤业其他矿井，但因以自有资金收购，并不会摊薄EPS，预计收购可增厚2012 年EPS约0.07 元。 2、按图索骥，预计“2014 年整体上市”承诺渐行渐近 1)背靠大集团。大同煤业控股股东-同煤集团是山西省产量最大的煤炭企业之一，2010 年原煤产量1 亿吨，销售量1.5 亿吨(煤炭贸易量约5000 万吨)。截止2010 年末，同煤集团拥有87 座矿井，资源量高达314 亿吨，相当于大同煤业的3.8 倍；原煤产量相当于大同煤业的3.5 倍。由此可见，大同煤业是典型的背靠大集团的小公司，具备外延式扩张的强劲实力！ 2)关注2014 年整体上市承诺。根据招股说明书，大同煤业承诺“根据自身的资金实力、发展需求和市场时机，采取分步过渡的组合方式，逐步将同煤集团全部煤炭生产经营性优质资产纳入公司，本次发行后5-10 年内(不迟于2014 年)使大同煤业成为同煤集团下属企业中唯一经营煤炭采选业务的经营主体”。我们认为大同煤业收购集团燕子山矿是整体上市的起点，以此为参照，我们认为拟注入煤矿需满足3 个条件：1)原煤年产量>400 万吨；2)在产矿井；3)产权明晰。参照表4，我们认为目前符合资产注入上市条件的煤矿权益可采储量为24.10 亿吨(大西沟矿不详)，2010 年符合以上注入条件的煤矿权益产量合计为5022 万吨。 3)整体上市方式：现金收购+增发收购。一般而言，集团资产注入有3 种方式：现金收购、向大股东定向增发和公开增发。考虑大同煤业三季度末仅为19%的负债率以及同煤集团60%的持股比例，未来公司利用财务杠杆以现金收购集团资产的可能性较大(假设负债率提升至50%，可利用债务融资110 亿)，另外也可能采用公开增发股权的方式进行筹资。我们认为，若采取现金收购结合公开增发股权的方式实现同煤集团的整体上市，将大幅度增厚大同煤业EPS。 3、内生增长仍有看点，维持“推荐”评级。 1)预计2012 年原煤产量增长16%。由于主力矿井-塔山矿已经达产，大同煤业原煤产量增长趋于稳定，预计2011 年原煤权益产量仅增长74 万吨。但是，我们判断2012 年原煤产量有望提升，外延式并购(燕子山矿)和内涵式增长(色连矿)将为公司新增权益产量318 万吨，增幅达16%。其中色连矿可采储量4.56 亿吨，规划产能500 万吨，大同煤业占有51%股权。色连矿于2010 年开工建设，预计2012 年投产，预计当期贡献原煤产量150 万吨。 2)投资评级：推荐。我们预计大同煤业2011-2013 年EPS 分别为0.77 元、0.89 元和1.05 元，对应2011-2013 年 PE 分别为17.2 倍、14.9 倍和12.6 倍。基于大同煤业公司属于典型的背靠大集团的小公司，整体上市预期强烈，我们维持“推荐”评级。(兴业证券研发中心) |
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