三爱富:氟化工行业景气低谷，期待第四代制冷剂二期产能放量

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：刘强，刘威 日期：2016-01-19

　　投资要点:

　　三爱富的氟化工产品最全，产业链最长。公司于1992年由上海市有机氟材料研究所改制而成，是专业从事氟聚合物、氟精细化学品、氟制冷剂等各类含氟化学品的研究、开发、生产和经营的高新技术企业，是中国最大的氟化工研究开发基地。

　　氟化工行业景气度仍处于低谷，静待供给侧改革带来行业整合和过剩产能的出清。氟化工行业上一轮景气高点是在2010-2011年，当时氟化工行业被誉为"黄金产业"，全国各地拥有萤石资源的地方纷纷上马氟化工项目，新增产能的释放，使得行业景气度在2011年下半年开始下滑，目前已调整将近五年时间，从行业规律来看，氟化工行业周期一般3-5年，按理来说现在应该是行业景气度上升的阶段，从目前行业状况来看，氟化工行业除了HFO1234yf、R22、PVDF 等少数产品盈利外，大部分产品都是亏损的，而且行业开工率比较低，但是由于低端产品产能过剩比较严重，行业出清的过程比较漫长。正是由于行业的不景气，公司2015年前三季度营业收入28.8亿元，同比增长3.09%，净利润-9997万元，扣非后净利润-1.33亿元。

　　HFO-1234yf 被公认为最具有潜力的新一代汽车用制冷剂，公司已具备6000吨的生产能力。温室气体的排放被认为是全球变暖的重要原因，欧洲议会在2006年就通过了F-GSa法案和规定汽车空调用制冷剂的条令，其中规定2011年1月新生产的车型和2017年出厂新车不得使用GWP 值超过150的制冷剂，R134a 作为目前汽车空调广泛使用的制冷剂，其GWP 值约为1430，远超欧盟标准，HFO-1234yf 的GWP 值只有4，已经在欧洲获得初步认可，被公认为是较具有潜力的新一代汽车用制冷剂替代品。杜邦拥有HFO-1234yf 实验室技术，通过与三爱富合作实现工业化生产，一期产能3000吨，2015年基本满产，是全球首套达产运行的装置。2015年中报披露二期3000吨项目也已经进入试生产阶段。合作模式是三爱富负责生产，杜邦负责销售，目前杜邦与汽车生产商之间仍在相互博弈，随着政策期限的来临，以及杜邦与汽车生产商的议价，一旦产品放量，将会成为公司主要的利润来源，未来发展前景值得期待。

　　盈利预测与投资评级。我们预计2015-2017年公司净利润分别为-1.13亿元、0.79亿元、1.55亿元，对应EPS 分别为-0.25、0.18元、0.35元，首次覆盖给与"增持"评级；目标价13元，对应2016年72xPE。

　　风险提示:制冷剂需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险。