中信建投策略周报：迟来的“主升”与青萍之末

　　迟来的“主升”。进入四季度，2016年市场也步入“官子”阶段。我们在6月从谨慎转为乐观，并在9月提出市场“主升”的判断，从当前来看，方向是正确的。“主升”行情姗然来迟，受到了美国加息紧缩预期的扰动(我们提早判断了9月不加息，但市场情绪层面仍然遭到冲击)以及监管政策的高压影响。在国企混改第一批试点落地和财政发力预期强化的带动下，市场从“临渊”处抬升，我们提出的价格修复和改革提升风险偏好的主逻辑与市场演进方向趋同。主板在回补缺口后，站上年线，有重拾“主升”的态势。而我们最新的A股投资者情绪调查问卷显示无论对未来一个月大盘上涨的预期还是投资者仓位情况市场情绪都显示出一定的迟疑。

　　青萍之末。大风起于青萍之末，这个“末”就是几。策略要在大势至前知几。从周期嵌套框架出发，市场“主升”情绪推后，我们是十分警觉的。一方面，6月产成品库存周期见底后宏观经济迎来短周期的复苏，在基本面弱企稳的过程中市场从迟疑变得坚定，甚至对持续性有过度的期盼。但从我们对五次美国第三库存周期的研究，库存周期无论力度，还是持续性都是不足的，我们认为四季度有可能会见到本轮补库的高点。一个中观行业和微观企业可以观察到的信号是产业链下游钢铁和化工行业企业已经难以承受中上游黑色采掘，大宗原料的价格上涨。供给收缩导致煤炭，TDI，钛白粉价格大幅超调，下游弱需求对中上游涨价的反制作用开始显现。当价格修复受阻后，微观企业盈利改善也将结束。从历史规律看，工业品出厂价格增速领先产成品库存增速。如果在年内观察到价格高位滞涨，那么本轮补库周期也行将结束。届时我们将迈入第三库存周期的下行阶段，该阶段经济周期的特征是滞胀。如果我们不在青萍之末做出提示，当滞胀到来，可能已经错过市场的第一卖点。

　　积极财政难成“救命稻草”。对基本面持续性乐观的投资者认为积极财政可以对冲房地产投资的下滑。从宏观经济理论看，积极财政已被视为凯恩斯主义“大政府”的支撑依据，但其对经济增长的带动并没有统一的结论。对经济增长的正向效应更多来自财政投向于人力和知识资本，教育，R&D研发有利于资本积累以及民生保障弥补市场失灵领域；而在有效需求不足下，基建投资不但资本回报率低，而且短期对私人资本具有挤出效应(袁东，1999)，对增长贡献不明。从现实经济出发，我们认为不应把积极财政当成为经济续命的稻草，它至少存在三个潜在的冲突：一是实施扩张性财政政策的债务约束；二是积极财政的挤出效应；三是财政政策出台的内部时滞长。2008年金融危机后中国乃至全球财政乘数加速下滑，背后反映政府投资的资本回报率在回落，债务率攀升，不得已各国采取非常规的量宽货币政策维持差强人意的增长，但负利率区域的反制以及量宽质的衰减，在全球G20体系下，各国开始需求在一早舍弃的财政政策。在全球贸易量萎缩，债务增长超过经济增长的情况下，我们认为扩张财政的债务约束是刚性的，效应会大打折扣。二财政政策挤出效应无论理论上还是实践上不乏实例。从发达国家的经验看，美国从罗斯福新政到肯尼迪政府时期把“增长性赤字财政政策奉为圭臬”，但70年代的逆向供给冲击到老布什时期，高财政赤字，高利率对私人资本的挤出效应造成了严重的经济和社会问题。进入2016年中国民间投资出现了断崖式下跌，归结原因无非是投资回报率低以及准入限制。当前政府主导PPP模式一定程度上缓解，但在体量和制度安排上，民企不是主要参与者。

　　人民币贬值累积效应对股市的冲击不应低估。市场对本轮人民币快速贬值展现出不多见的乐观。美元升值下的被动贬值，有序可控成为市场主流观点。这与2015年12月人民币快速贬值下市场反映平淡类似，甚至对于B股的杀跌市场也很自圆其说的理由。我们认为市场正处于刀尖上的平衡，人民币贬值的累积效应对股市的冲击不应被低估。将本轮美元指数上涨归结为美联储加息预期抬升可能是不全面的，从我们的数据观察角度，美国制造业PMI与美元贸易加权指数增速是负相关的，近期美元指数上升更多来自于对美国经济疲软的预期，从而外溢到全球经济不振触发了非美货币贬值。一个论据来自9月中国出口增速超预期的下滑，或许预示本轮全球经济共振向上正走向尾声。因此，如果美元升值背后是全球经济短周期复苏的尾声，那么人民币汇率的贬值的机理则是增长的因素。后续如果和我们预判方向一致，那么基本面的向下拐点会触发资本流出，从而宏观流动性因素对股市估值造成冲击，这份警醒需要保持。当前的应对策略应该从行业和结构差异性规避人民币汇率贬值的冲击。相关研究显示汇率变动对股价的影响在不可贸易部门和可贸易部门差异明显，人民币贬值对制造业相关出口行业存在正向效应，但对不可贸易部门房地产、服务业有负向影响(陈晓莹，李志斌，2016)。

　　海外市场萧墙之危。进入四季度后半，海外市场的不确定增多。美联储加息预期扰动以及G20会议带来全球流动性边际收缩是全球金融市场关注的重点。对欧洲而言，是全球经济的脆弱点。欧洲银行业危机在经济步入下行期将重新回到公众的视线。12月意大利公投选举也为欧元区的稳健性平添变数。海外风险主要通过两个渠道来影响中国A股市场：汇率渠道和全球流动性协同边际收紧的渠道。对于前者，汇改之后，人民币贬值担忧一直扰动A股，贬值的客观压力来自于中国的债务问题、资产价格和经济结构等问题，被动压力来自于全球风险事件和经济下滑预期对于美元指数的推升。B股对汇率问题更加敏感，近期在政策等因素下出现了扰动。而全球协同边际收紧流动性的问题，对应在中国更多是去资产价格泡沫和去杠杆带啦的资金层面压力。从金融市场来看，10月全球金融市场在流动性边际变化背景下，沿着有序紧缩的逻辑运行，整体稳定，能源和农产品表现相对较好。三场辩论显示特朗普风险得到控制，但是后续在风险因素上仍然要关注总统大选走势、欧洲政治经济风险等扰动因素。具体请参考我们的海外市场观察周报《未雨绸缪：美联储加息与全球金融市场》。

　　情且行且珍惜，行业配置转换思维。三季报预览显示上市公司收入和利润都会实现同比回升，但从前述对宏观经济的判断出发，利润的高点会在年内看到。2017年伴随基本面汇率，企业盈利改善也将出现下行。因此，前期价格修复周期行业配置逻辑应该重估，估值合理性和业绩稳健性行业有切换的机会。具体投资上应该遵循两条配置主线：其一是关注防御和基金低仓位行业，包括医药、银行、食品饮料、黄金；其二、寻找低PEG行业，推荐建筑装饰、家电和化工。特别地，四季度应该重点关注医药板块的配置，除了估值处于中位数合理位置外，自上而下的视角看，如果年内基本面迎来拐点，进而投资者信心出现下滑，申万医药/沪深300有向上的支撑。从细分领域看，生物科技，研发类的医药公司具有优势。具体请参考我们的行业配置报告《转变思维，紧守利润——2016年四季度行业配置前瞻》。

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