申万宏源策略周报：有些“投资故事”最好别讲

　　“弱反弹”进程已过半，中期抑制股市上行的因素依然较多。节前我们基于对市场特征调整充分的认识，提示了10月“弱反弹”，但根据我们的分析框架，目前“弱反弹”的进程已经过半。四季度越往后，潜在的风险事件会越密集。从11月8日美国大选结果将初现端倪，到12月意大利修宪公投，美联储加息最重要窗口，再到明年1月换汇额度恢复，人民币贬值预期可能再次升温。另外，今年四季度到明年上半年，全球反思负利率的浪潮仍将不断，四季度全球无风险利率易上难下，民粹主义的崛起和逆全球化趋势可能导致各国政治风险不断催化，全球风险资产的波动性可能将大幅提高。尽管“资产荒”仍是真命题，但来自地产的增量资金供给仍是或然事件，而筹码供给和资金需求才是必然事件，11月至明年1月，限售股解禁规模将逐月增加，单月解禁高点在4000亿以上，单月定增解禁高点接近3000亿。我们预计，未来一个季度A股市场的资金缺口可能高达千亿级别，A股上行存在明显的天花板。

　　B股为“弓”，A股成“惊弓之鸟”，市场实验结果并不好。7月以来的市场实验使得部分投资者相信美联储加息，全球政治风险发酵，汇率贬值，以及房价和通胀约束增强等利空因素都不够成A股市场大幅下跌的风险。其实，市场真正的信心来自于对非市场力量的托底信仰。本周B股脉冲式下跌，A股再成“惊弓之鸟”，是因为唤起了去年12月B股下跌，A股大幅回调紧随其后的回忆。目前汇率短期贬值压力较大，外汇储备的消耗也与去年8月和今年1-2月别无二致，叠加通胀上行超预期和资产价格总体仍处高位，“三大约束”已经存在，构成下行风险的宏观对冲格局。目前稳增长的希望全部押宝在PPP上，房地产调控引发居民新增贷款大幅回落，过去几个月行之有效的货币创造机制的改变将面临调整，金融数据的回落可能难以避免，届时经济增长预期也很难如现在这般稳定。

　　“国家牛”是个危险的概念。面临贬值压力，不少投资者开始猜想是否需要启动A股的“国家牛”以提升人民币资产的吸引力。然而我们更相信市场的力量，股价随机游走，上涨的时候谈“国家牛”，下跌的时候责任如何清算？特别是当前A股的估值从历史纵向比较仅仅只是合理偏贵，结构性仍然偏高；如果进行国际横向比较，在新兴市场中劣势明显。如果在这里点起干柴烈火，场外资金大量涌入，估值很快将会重新达到泡沫化的程度；2017年2季度开始，维稳压力就会大幅加大，这方面我们的教训已经不少，有些“投资故事”最好别讲。

　　三季报预告：关注中小创业绩环比加速回升。我们夏季策略会重点推荐的地产、PPP先后成为三季度最重要的热点，而医药目前还缺乏整体性表现，十月反弹我们还建议关注了壳资源。我们对于三季报预告情况进行了梳理，主要结论是中小创业绩环比加速回升，而周期品(采掘/有色/部分化工品)、地产产业链(地产/建材/家电)和电子业绩改善明显。(1)中小板(剔除宁波银行)2016Q3预告净利润增速上下限区间为[26.0%、58.7%]，均值为42.3%，较中报的34.9%提升了7.4%；创业板(剔除温氏股份)2016Q3预告净利润增速上下限区间为[24%，42.4%]，均值为33.2%，较中报的28.4%提升了4.8%；即使剔除并购重组的业绩贡献后，中小创业绩也提升明显。结合前期成长风格调整较价值明显充分的市场特征，我们认为，中小创业绩的边际改善将有助于成长风格超额收益的改善。(2)行业方面，从上市公司3季报业绩预告来看，周期品(采掘、有色金属、部分化工品)和地产产业链(地产/家具家电/建材)3季度业绩改善明显，TMT各板块3季报增速较2季度也普遍提升，其中改善最明显的是电子，3季报预告增速中位值达23.6%，较中报提升14.5%。从业绩预告二次修正方向来看，上调公司行业主要集中在电子铜箔、钛白粉/维生素、有色金属等涨价领域。

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