广发证券策略周报：警惕“借短买长”带来的流动性压力

　　上周A股投资者最为关注的是“两率”的变化——利率和汇率同时下行，究竟会如何影响股市？

　　就以上问题，我们着重谈谈对利率的看法，因为这会影响到我们的核心假设：

　　1、我们对四季度市场“慢熊”判断的核心假设是：盈利和利率同时向上回升，进而相互抵消，但近期利率水平不升反降，这已经影响到我们的核心假设。今年以来，我们一直采用盈利、利率、风险偏好“三维分析”的框架来判断市场。而对四季度来说，我们此前的核心假设是——首先，在基建周期、库存周期、地产周期“三期叠加”的影响下，A股盈利增速向上改善5%~10%左右；其次，受实体复苏和企业盈利改善的影响，资金“脱虚向实”带来利率水平也上行5%~10%左右；最后，盈利和利率上行幅度相当，因此相互抵消，最终决定市场方向的将是风险偏好。但由于行政调控这只“看得见的手”全面介入改革进程，使得改革预期下降，从而抑制风险偏好。综上三因素分析之后，我们才得出了对市场“慢熊”的判断。但从9月下旬以来，代表无风险收益率的十年期国债收益率并未上升，反而是再次下行，已接近年内新低，因此这对我们的判断是一个挑战。

　　2、详解近期利率下行的原因——对明年经济“再下台阶”的预期，使债券投资者预期利率水平迟早也会再下台阶，因此资金不惜加杠杆来“借短买长”。按照以前的经验，长端利率往往是在经济增长预期比较差的时候才会下行，但最近几个月的宏观数据其实是企稳改善的，为什么长端利率反而下行呢？我们就此问题也和很多债券投资者进行了交流，发现原因在于债券投资者对于短期经济回升已经不关注，大家更关注的是明年的经济增长——普遍认为明年地产周期和库存周期都将结束，仅靠基建周期将“独木难支”，因此明年的经济增长将“再下台阶”，利率水平也将跟随性下行。在这种预期驱使下，债券投资者不惜大幅增加短期资金的筹措去配置长期国债，即通过加杠杆来“借短买长”。

　　3、“借短买长”使得短端融资成本和长端利率水平出现倒挂——债券投资者已舍弃“票息收益”，只图“资本利得”。“借短买长”使得近期的短端融资成本明显上升，而长端利率水平又在进一步下降，因此出现了“长短倒挂”现象——最新的7天回购利率已经上升到2.91%，但十年期国债的到期收益率却只有2.64%，这意味着现在买入债券的投资者如果将债券持有至到期所获得的“票息收益”已经无法弥补资金成本，大家只是为了博取债券利率进一步下行带来的“资本利得”。

　　4、警惕监管层若进一步收紧短期流动性，将可能带来债市流动性压力，对股市也将造成负面冲击。对监管层来说，目前债市的“借短买长”和去年股市的“杠杆泡沫”如出一辙，并不利于债券市场的长期健康发展，因此预计未来监管层还是会有所控制——最直接的办法就是进一步收紧短期流动性，以提高短端融资成本，进而打压杠杆资金。这种场景一旦发生，便可能会使债券市场出现流动性压力，进而逆转目前长端利率持续下行的趋势，且利率的上行对股市也将造成负面冲击。

　　5、结论：目前的利率下行并不具有持续性，反而要警惕对“借短买长”监管加强带来的流动性压力，因此我们仍然维持“慢熊”观点，仅推荐结构性机会。虽然近期的利率下行对我们看“慢熊”的核心假设形成挑战，但我们认为要形成一个可持续的利率下行环境，应该需要疲弱的基本面环境和宽松的货币政策共同配合。而当前来看，首先宏观基本面已经企稳回升，其次在房价、商品价格上涨以及汇率压力下，目前的货币政策已失去了进一步宽松的空间，因此看到年底之前，其实并不具备利率持续下行的环境；而另一方面，未来监管层还有可能为打压债市“借短买长”而进一步收紧短期流动性，这对股市也会形成负面冲击，综上我们目前并不改变“慢熊”的观点。仅推荐两类结构性机会——第一是“赚调控的时间差”(建筑、环保、煤炭)；第二是“赚年底估值切换”(化药、机场)。

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