海宁皮城：低估值高安全性标的，静待创新业务获认可

　　核心观点：

　　Q2 单季净利增长6.6%，全年业绩无忧

　　海宁皮城发布半年报，1H2015 营收同比下降14.1 至12.1 亿元，归属净利润同比下降17.9%至4.7 亿元， Q2 单季营收同比下降9.3%至7.6 亿元，净利润同比增长6.6%至3.5 亿元；主要受去年同期一次性确认本部二期四层1.2 亿元承租权费影响，剔除后哈尔滨项目抵消本部降租影响，租金收入基本持平。下半年本部降租及二期四层承租权费带来的高基数因素消除，且本部国际馆&温州大厦、乌鲁木齐&济南项目开业，武汉&佟二堡二期少数股权收购并表，预计全年业绩将保持平稳增长(公司预计Q1-Q3 净利润同比-20%-+10%)。

　　创新项目渐次落地，轻重结合开启行业整合

　　海皮领先行业的市场管理模式和经验使其具备行业整合能力，2.0 时代以品牌&管理输出为主的轻资产扩张逻辑清晰：1)依靠兼并收购(武汉项目)+管理输出(乌鲁木齐&温州大厦项目)实现轻重结合的低成本行业横向整合；2)“中国皮草在线”项目对接海宁皮城原有皮城金融和线下皮革城服务，实现从原皮交易、成衣设计、品牌销售、保养护理到产业金融的纵向业务拓展；3)皮城金融(目前交易额已达6.9 亿)、线上线下融合的跨境时尚商品圈(韩国馆10 月开业)等主业外延伸创新项目持续稳健推进。

　　投资建议：高安全性稳健标的，创新业务价值待认可

　　公司目前15 年17XPE 的估值水平已是仅反映其主业的纯干货，且较19.24 元/股的定增价折价13%，安全性高；未来市场情绪企稳后，海皮金融、跨境电商等创新业务价值将得到认可。考虑到公司定增尚未落地，暂维持15-16 年EPS 预测为1.0 和1.2 元，维持“买入”评级，目标价24 元

　　风险提示：皮草在线&跨境电商推进不达预期；消费需求持续下行；

　　广发证券 洪涛,陈作佳