国星光电:LED照明应用放量 给予“推荐”评级

　　1季报低于市场预期:公司2011年4月23日公布2011年1季报,报告期内公司实现营业收入2.48亿元,同比增长39.78%,环比下滑3.91%;归属于上市公司股东净利润2551万元,同比下滑20.42%,环比下滑36.23%,每股收益为0.12元,低于预期。

　　1季度净利润或受到所得税税率影响而略有低估:公司高新技术企业资格在今年将重新认定,通过认定之前所得税按25%预缴,认定通过后再进行回溯。公司自02年起均被认定为高新技术企业,今年再次通过认定可能性较高。如按照高新技术企业15%所得税率计算,公司1季度实际每股收益约为0.134元。

　　毛利率下滑受到多重因素影响:1季度公司产品毛利率22.97%,同比下滑9.5个百分点,环比下滑3.8个百分点,成为净利润下滑的主要原因。毛利率下滑一方面受到产品降价影响,全行业SMD 封装产能在2010年大幅扩张,超出下游需求增长速度,使得产品价格面临压力,一季度公司器件产品降价幅度同比约在15%-20%,但组件产品降价幅度较小。公司设备按5年计提折旧,4季度部分设备到货使得新增折旧成本上升,以及工资上涨、人工成本上升,也是毛利率下滑的重要原因。

　　产能瓶颈将在今年下半年逐步得到缓解:公司目前受到厂房空间限制,产能提升遇到瓶颈。公司在季华路厂区附近新购的两块土地重新规划目前已经完成,即将开工建设,我们预计厂房建设将在今年下半年和明年年中期间陆续完成,今年3季度末4季度初起将陆续有新的厂房投入使用,4季度起有新增产能释放出来,公司的产能瓶颈将得到缓解。

　　LED 照明应用业务收入开始放量:LED 照明在商用领域已经开始逐步得到认可,公司重点发展的LED照明应用业务收入快速增长。今年1季度公司照明产品收入达到3700多万,同比增长300%以上,其中6成左右出口至欧美国家,4成左右内销。公司的LED 照明应用产品以光源模块和日光管为主,在使用的高功率器件(如6070)上有自己的核心专利,产品毛利率较高,成为未来提升收入和利润水平的重要业务。我们预计公司今年全年照明业务收入将可能超过1.5亿。

　　LED 照明启动在即,行业值得长期看好:国内从事LED 封装的企业数量在600家左右,形成一定收入规模的(千万以上)约100家,行业集中度仍然较低。由于封装企业扩产门槛相对较低,使得全行业产能在近年来大幅扩张,行业竞争加剧,企业盈利能力下降,国星光电、雷曼光电等国内上市企业的毛利率出现下滑也印证了这一观点。但行业竞争加剧,产品价格下降,也使得LED 应用渗透率得到加速的提升。随着LED 照明应用产品价格持续降低,性价比逐步显现,LED 照明开始在商业照明等长时间照明的应用场合得到认可,LED 照明市场已经有了启动的迹象,这为国内LED 企业在传统的显示屏等应用之外开辟了一块更广阔的市场空间,行业成长值得长期看好。但行业将经历竞争加剧、盈利下滑——兼并整合、淘汰弱势企业——行业集中度提升的过程,过程本身痛苦而漫长,但优质龙头企业将从中受益。

　　盈利预期与投资建议:公司居于国内LED 封装行业领先地位,随着LED 照明应用业务的放量和下半年产能瓶颈的缓解,公司盈利能力将有所恢复,同时公司垂直一体化进程在稳步推进之中,正逐步向产业链微笑曲线两端移动,公司值得长期看好。我们下调2011年至2013年公司每股收益至0.73元、1.01元、1.30元的盈利预测,给予公司长期“推荐”评级。

　　(兴业证券)