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新疆众和：产能大幅扩张 成本优势明显 高纯铝和电子箔龙头，产能大幅扩张。2010 年公司高纯铝产量占全球的16.8%，占国内的51.67%，电子箔产量占全球的27%，占国内的51%。从2007 年开始公司高纯铝产量已经连续4 年的市场占有率居全球第一，电子箔产量也在2010 年超过了昭和电工跃居全球第一。而为了应对市场对高压铝电解电容器和高压电极箔的巨大需求，公司又通过非公开发行的方式新增高压电极箔产能1200 万平方米/年，环保型电子铝箔2 万吨/年，高纯铝2 万吨/年，项目建成投产后公司的总产能将达到高压电极箔2100 万平方米/年，电子箔4.7 万吨/年，高纯铝5.3 万吨/年，届时公司在全球高纯铝和电子箔市场的龙头地位将更加巩固。 产业链完善，成本优势明显。依托新疆丰富的煤炭资源公司已经在阜康市建设了4*25MW 的自备热电厂，年发电6 亿度左右，以现有的产能来计算则公司电力自给率为73%，综合电力成本为0.299 元/度。然而为了解决产能扩大所带来的能源瓶颈，公司又新建了2*150MW 热电联产机组，预计2011 年底该电厂即可进行试运行，届时将为公司新增发电18 亿度左右。由于自备电厂的发电成本远低于新疆本地的电价并且公司采用偏析法生产高纯铝的电耗仅3000 度/吨，远低于采用三层电解法14000 度/吨的电耗， 所以新的热电项目建成投产后，不仅公司的产品成本会进一步降低而且能源(电力)- 高纯铝-电子铝-电极箔的产业链也将进一步完善。 盈利能力稳定，但费用可能大幅增加。尽管原辅料成本上涨，使得公司毛利率有所下滑，但新疆丰富的煤炭资源、自备电厂低廉的电价、生产工艺低能耗和完善的产业链依旧是公司的毛利率要明显高于东阳光铝和江海股份的主要原因。随着铝价回落和新建热电厂项目投产后，公司综合毛利率将逐步回升。但大量新项目建设、相对单一的融资渠道和短期融资券的发行却使得公司资产负债率大幅提高，财务费用也增长较快。我们预计公司新建产能将于2012 年下半年建成投产，届时在建工程大量转固所带来的利息资本化较少和折旧成本增加可能会导致公司管理费用和财务费用大幅增加。 给予新疆众和“谨慎推荐”评级。预计新疆众和2011-2013 年的EPS 分别为0.78 元，1.00 元，1.42 元，对应的PE 分别为：26X，20X，14X。从估值上看，公司的市盈率基本等于可比企业的平均水平且略高于东阳光铝，而公司未来三年业绩的复合增长率为26%，对应26 倍市盈率，估值相对合理。考虑到公司所处行业应享有更高的估值溢价，特别是公司拥有完整的产业链、巨大的成本优势以及产能正进入大幅扩张期，所以我们给予公司“谨慎推荐”的评级。 风险提示：1、电子行业景气度下滑；2、在建项目投产延后；3、销量不及预期。(中邮证券) |
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