新华百货:百货业务处于扩张期致总体业绩增速放缓,12倍估值偏低

　　公司在银川商业竞争中占据垄断地位,在市内外延空间逐渐饱和的情况下,已开始跨省扩张;新一轮外延扩张有序进行,由于新门店开业、培育费用支出及财务费用增多,业绩进入平淡期(预计3年),其未来业绩驱动力将由利润率提升转化为收入增长为主。

　　商业竞争缓和,区域龙头仍具优势:银川市消费市场虽总量较小,但因深处内陆,商业竞争2008年以后才逐渐显现,且目前仍较缓和,有利于区域龙头巩固市场地位,这体现在新华百货较高的区域代表性(收入/宁夏社零总额达11%(大幅高于大部分A股区域零售龙头的集中度),且占据银川70%以上百货体量)。

　　百货:因处较明显资本开支期,且市场份额已高,短期难有明显增长。公司6家百货门店中,(A)2012上半年东方红广场收入增长最快(20-25%),(B)老大楼其次(20%左右),但其6月开始装修,预计连同扩建部分将在11月开业,2012年将产生3000多万元费用增量(租赁费约400多万元,其余为折旧摊销)。建发现代城招商情况有所改善,但客流仍少,预计2012年难明显减亏,亏3000万元。预计第7家门店(D)西宁店2013年5月前后开业,因前期投入及财务费用,预计2012年亏损3000万元,培育期3-4年。我们测算以上三项损益合计影响EPS约0.4元。百货业务处于较明显的资本开支期,短期业绩受压制,2011年净利润仅增1-2%,预计2012年可能略降。

　　超市:未来年度成长性最好的业务。2007-11年公司超市业务收入和净利润(含森林公园店)分别年均复合增长36%和88%,对公司整体净利润的贡献逐年提升至30%。我们认为,超市业务较好的成长性一方面受益于公司较强的区域占有率(门店数78家,总经营面积约18.3万平米),另一方面也与银川市商业环境和居民收入水平与业态发展相契合有关。预期超市在未来年度仍是成长性最好业务,是公司业绩增长的主要来源。继该业务2011年实现30%的净利润增速后,预计2012年仍有望增长40%以上。

　　家电连锁:预计2012年净利润持平,净利率回落。2007-11年收入和净利润各年均复合增长18%和36%。公司家电门店共60多家,总经营面积约6万平米;预计2012-14年将保持约5家的开店速度。家电2011年净利润同比增长15%,成长性低于超市,但优于百货。预计2012年因市场疲弱及竞争加剧,净利润基本持平,净利率进一步回落。

　　盈利预测:根据最新跟踪,我们预计公司2012-2014年EPS分别为1.36元、1.62元和1.88元,增速为11.68%、19.10%和16.05%。对应当前15.91元的价格,PE分别为11.7倍、9.8倍和8.5倍,估值较低(对应于2012年较低的利润增速)。维持6个月目标价20.43元(对应2012年15倍PE)和"增持"的投资评级。

　　风险与不确定性。新开门店培育时间超预期,公司难以在短期内消化费用压力,从而业绩释放时点和增速低于预期。(海通证券 潘鹤 路颖 汪立亭)