双汇发展：业绩超预期增长，屠宰放量和低温肉制品是未来看点

　　类别：公司 研究机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：黄付生，许奇峰 日期：2016-04-29

　　事件

　　公司1季度实现良好开局，收入利润均实现双位数增长，超市场预期。其中收入127.40亿，同增28.28%；归股净利润10.74亿，同增16.65%；EPS为0.33元。

　　简评

　　猪价大涨抬高成本，多举措并举实现业绩高增长

　　1季度，国内生猪价格大涨后维持高位运行，宏观下行导致消费偏于疲软，公司整体毛利率下降2.66个百分点至18.18%。面临行业困境，公司一方面推动屠宰业务稳利扩量、降低运营成本，实现了收入高增长；一方面以低价库存、加大猪肉进口(1季度进口4万吨、订货18万吨、全年将超30万吨)以及减员增效等多项举措，同时实现业绩的双位数增长。

　　流程优化、减员增效持续推进，管理费用明显下降

　　15年来，公司持续推进组织结构和生产流程优化，生产自动化、智能化程度提升，实现减员增效，管理费用明显降低。今年1季度公司费用率整体下降1.76个百分点至6.87%；其中管理费用同比下降12.53%，管理费用率下降1.14个百分点至2.46%。15年年报显示公司员工总人数比14年底大幅减少16932人，减幅达25%，各类岗位均出现减员。公司在16年仍将持续推进该政策。

　　1季度进口肉销售增幅超过40%，肉价上涨带动屠宰收入大增

　　1季度生猪屠宰量为348万头，同增3.02%；销售鲜冻肉34.12万吨，同增19.7%。生猪与售肉增速的差异主要来自于：一方面存在3.2万吨进口肉的外销，销量同比增长超过40%，另一方面由于养殖户惜售压栏导致生猪体重增长。屠宰业务实现收入76.76亿，同比大增46.8%，主要是由于1季度国内猪价同比大幅上涨。

　　美式产品市场待开拓，低温占比持平，成本控制推升肉制品毛利

　　1季度公司肉制品业务收入53.76亿，同比增长8%左右；其中高温增速超过8%，低温增速在7%；从结构看，低温肉制品占比与上年基本持平。公司决心通过美式、西式等新低温肉制品培育新的增长点，1季度增速不高主要是由于郑州美式工厂3月份才开始试运试销，目前也主要在北上广深等一线城市的大型高端商超铺货。公司预计第四季度到明年一季度正式投产运营。 公司1季度肉制品生产使用进口肉8000吨，加上前期的低价库存，肉制品成本较低，且售价有所上升。1季度吨肉售价1.44万元，同比提高15.6%，环比提高8.3%。肉制品毛利率显著提升，是1季度净利润实现高增长的主要来源。

　　盈利预测：公司转型发力低温肉制品战略意图明确，品类更为丰富的肉制品也将逐渐向家庭、餐饮、连锁等多渠道扩张，同时公司希望屠宰业务实现到2020年3000万头的高速增长，我们认为，现阶段公司凭借自身强大的规模优势、品牌优势和国内外协同优势，能够有效控制成本、做大规模、提高盈利能力，上调公司16-18年收入增速至21%、17%和14%，净利润增速分别为14%、15%和12%，维持买入评级，目标价27元。