青岛海尔：营收下滑，但净利润保持增长

　　青岛海尔

　　上半年公司净利润同比+2%，低于市场预期

　　上半年公司实现营收 419.2 亿元，同比下降 10.81%；归属于上市公司股东净利润 26.3 亿元，同比增长 2%，稀释后 EPS 0.431 元，低于我们及市场预期。经营性现金流量净额 16.5 亿元，同比下降 55.9%。

　　营收下滑主要受白电行业景气度不高和空调竞争加剧影响

　　上半年营收下降主要源自：1，白电行业景气度下降；2，空调行业价格战；3，去年同期出售海尔章丘电机和海尔特种电器两个子公司。我们预计 3 季度白电行业销售仍将同比下滑，4 季度在房地产前期旺盛成交的滞后拉动下景气度料将提升。空调行业主要公司仍维持较低的产品价格，下半年对公司的负面影响延续，但我们估计价格战是短期现象，长期公司份额有望企稳回升。去年上半年海尔出售两个子公司，预计将不再影响今年下半年及之后的收入增长。

　　消费升级拉升毛利率，治理改善提升净利率

　　上半年公司综合毛利率 27.78%，同比上升 2.78 个百分点，主要受产品结构改善推动，冰洗等各类中高端产品表现优异，拉升产品均价上涨，同时原材料价格继续下跌。由于消费升级的趋势和原材料价格下跌趋势不改，我们认为下半年毛利率拉升仍将延续。虽然公司销售费用率上升，但管理费用控制较好，上半年净利率同比上升 0.86 个百分点至 7.87%。我们估计公司收购集团海外资产将在年内完成，料将增加今年约 119 亿元营收和 4.0 亿元净利润。但鉴于白电行业增长不佳，同时空调行业竞争加剧，我们下调公司 2015 年空调和冰箱销售收入增速至-23.1%和-3.4%。

　　估值：下调盈利预测和目标价，维持“买入”评级

　　我 们 下 调 公 司 2015-17 年 EPS 预测至 0.96/1.13/1.28 元 ( 之 前 为1,06/1.25/1.39 元)，基于瑞银 VCAM 现金流贴现模型(WACC 假设 7.6%)，下调目标价至 18.5 元，从我们的 Key Call 名单移除。目前公司估值(当前股价对应 15E PE 为 10x)仍然较低，维持“买入”评级。

　　瑞银证券 廖欣宇