森马服饰：业绩增速转正，V形反转确立

　　13Q2 季单季，收入增长11%，净利增长70.1%

　　--营收增速较快的原因：

　　公司清库存取得较好的结果，直营门店终端销售在10%以上，同时，加盟商销售信心增强，从公司提货的速度在加快。从13 年秋冬、14 年春的订货会情况看，休闲与童装订货金额双双实现正增长，更证实了终端的信心。

　　--分结构看13H1 营收增速：

　　分品类看，休闲服增长2.6%，童装增长23%，休闲服增速在4 个季度下滑后首次转正；分地区，南大区、中大区都增长10%+，而北大区仅增长1.3%。

　　--净利增长远超营收的原因：

　　13Q2 季财政补贴增厚税后净利0.37 亿，扣除此因素，13Q2 营业利润增长34.1%，13H1 营业利润增长8.5%，与收入增速相一致。

　　13H1 毛利率35.5%，同比下降2.47%，反映终端打折还在持续

　　13Q2 季毛利率为33.6%，环比13Q1 下降2.7%，同比下降5.4%，这说明清理库存的进程还在继续，直营店和加盟商都很注重清理当季货品，从而不形成未来的存货。

　　多品牌矩阵之路将提升公司的估值水平，看好公司的中长期发展

　　在国内企业中，公司率先走向以并购求发展、打造多品牌服饰集团的道路。在以20 亿收购GXG69%的股权之后，公司近期又宣布与代理糜丽虹旗下的高档童装品牌，14 年3 月，还将引入欧洲与韩国的中高档男女装品牌。我们认为，这种横向扩张的策略将有助于中长期发展，对提升公司估值水平有直接的推动作用。休闲服业务已经走出底部，处于复苏时期，童装增速也在重新加快。在不考虑GXG 业务并表的情况下，我们提升13 年公司EPS至1.32 元，同比增长16.1%。当前公司的估值是16.3 倍，投资价值明显，维持评级“买入”。(浙商证券)