张裕A：公司转型正当时 行业景气盼回升

　　张裕2012 年上半年实现销售收入30.13 亿元，同比下降2.51%；实现营业利润总额12.21 亿元，同比增长5.29%；归属上市公司股东净利润9.21 亿元，同比增长5.04%。每股收益1.34 元，略低于市场一致预期。

　　支撑评级的要点

　　收入增速逐渐恢复，产品结构升级放缓。2012 年2 季度单季度收入同比增长10%，而利润仅增长0.79%。2 季度收入恢复增长符合预期，但是葡萄酒产品的结构升级有所放缓，高端酒庄酒的增速未能显高于中低档酒，毛利率提升不明显。同时，2 季度公司加大营销支持和渠道费用投入，销售费用率上升，导致净利润增速不及收入增速。

　　期待行业景气度回升。公司上半年收入的下滑主要来自葡萄酒业务，这主要是因为受行业整体景气度的影响，葡萄酒的主消费地区，江浙沿海城市受到较大冲击。从销量上看，国产品牌鲜有增长，而主要进口酒运营商增速也明显放缓。

　　公司转型正当时。在目前较低的关税水平下，进口葡萄酒对国产酒在品牌溢价和团购渠道上的冲击仍在继续。张裕通过优化骨干经销商体系，开展进口酒业务等积极措施应对。期待下半年随着消费旺季来临，和三个酒庄酒新品的推出，能够看到明显的成效。

　　评级面临的主要风险

　　进口葡萄酒对国产葡萄酒的持续冲击。

　　葡萄酒消费景气度回升低于预期。

　　原材料成本上升的风险。

　　估值

　　我们下调2012-14 年每股收益至3.19 元、3.82 元和4.56 元。目前A 股价格61.07 元，B 股价格52.66 港币，分别相当于19 倍和13 倍2012 年市盈率，看好公司长期竞争力和行业领先地位，维持买入评级。(中银国际)