金科股份：利润率进入低谷，推盘和销售有所放缓

　　支撑评级的要点

　　利润率大幅下滑，前期降价压力显现。金科股份今年上半年净利润率10.3%，较去年同期和12 年全年分别下降7 个百分点和2 个百分点。由于今年结算以2011 年下半年降价促销项目为主，公司利润率压力较大，预计下半年将维持较低利润率水平。

　　销售去化低于预期，下调全年销售计划至220 亿元。上半年公司销售总金额约91 亿元，其中房地产签约销售金额约85 亿元。上半年推盘约90 亿元，总可售金额约215 亿，去化率40%，均低于预期。公司中期下调13 年全年综合销售额计划从235 亿元至220 亿元，同比增长25%，我们亦下调公司全年房地产销售额预期从230 亿元至210 亿元。期末预收帐款181.9 亿元，锁定率为13 年的100%和14 年的66%。

　　拿地依然积极，迄今新增土储46.9 亿元。公司自5 月份以来加快了土地获取步伐，土地收购总建筑面积528 万平米，土地总价款约52.8 亿元，公司拿地区域专注重庆区县及三四五线城市，新进入了重庆北碚、江苏如皋、新疆五家渠、遵义等地市，同时通过收购进入西安。迄今拿地楼面均价约1,000 元/平米。开工方面，公司上半年新开工约190 万方，达成全年计划的52%，基本按照计划进行。

　　追求利润，加强管理，放缓周转。对于金科而言，利润率偏低一直是个问题，今年公司在管理方面有所加强，对项目公司采取利润倒逼机制，要求自公司控制成本、提高回报；而由于转向追求利润，公司的项目定价政策也有所调整，周转去化速度有所放慢。

　　待再融资解决负债率偏高问题。2013 年6 月末，公司资产负债率84%，与12年末持平，净负债率略上升4个点至114%，现金短债比提高至1.68，短期偿债无虞。公司已于8 月13 日推出再融资方案，拟非公开发行不超过4 亿股，发行价不低于10.81 元，募集总金额不超过43.24 亿元，用于西安、重庆的三个项目，公司高负债状况亟待再融资化解。

　　评级面临的主要风险

　　三四线城市供应量较大，部分项目销售去化不及预期。

　　估值

　　我们下调了2013-15 年公司的利润率预期，我们预计13-15 年公司净利润率分别为10.7%、12.0%和12.1%，下调公司2013-14 年每股收益预测至1.41 和1.82 元，根据10 倍13 年市盈率和每股NAV21.98 元35%折价，我们将公司目标价由15.30 元调低至14.10 元，维持买入评级。(中银国际)