飞亚达A：名表需求无起色 自有品牌扛大梁

　　平安观点

　　公司坚持“高端名表连锁+自有产品品牌”的发展战略，名表连锁为自有品牌提供高端销售渠道，助力自有品牌升级。去年以来名表需求急速下滑给公司带来较大经营压力，虽然上半年名表市场未有改善，但自有品牌飞亚达的稳健增长、名表存货结构调整、管理和财务费用的有效管控助力公司净利润实现正增长。今年起亨吉利更注重扩张回报，未来新店更多以培育期较短的百货店为主，且公司经营性现金流、财务费用率获明显改善，全年净利率水平有望进一步回升。

　　名表零售收入增速显着放缓，亨吉利净利率下滑至 1.2%

　　公司1H 营业收入15.08 亿，增1.7%，较去年下半年16%的增速显着放缓，其中2Q 单季收入7.54 亿，同比增1.1%。因“三公”政策打击奢侈名表消费，名表零售业务收入11.3 亿，同比下滑3.4%，高价产品占比下降也导致名表业务毛利率下降0.3 个百分点至25.2%。子公司亨吉利1H 仅实现净利润1357 万，净利率降至1.2%的近年新低。我们判断3 万元以上产品占比高的旗舰店和购物中心店受冲击最大，门店培育期进一步拉长，是上半年净利率下滑的主要原因。

　　飞亚达表收入增 20.8%，综合毛利率稳步提升

　　飞亚达表主打价位 2000-4000 元，需求受宏观经济和“三公”政策影响小，今年1H 实现销售收入3.2 亿同比增20.8%，毛利率也较去年同期提升2.8 个百分点至65.5%。1H 飞亚达表业务的营业利润占比提升至40%，我们估算净利润贡献比例超过50%。由于自有品牌收入增长快于名表零售，及租赁业务对营业利润贡献比例提升，公司1H 的综合毛利率为35.6%，保持了稳步上升的趋势。

　　销售费用率小幅上升，财务费用率改善明显

　　1H 销售费用率同比增3.4 个百分点至20.9%，除了应对低迷市场，加大营销推广外，处于品牌培育期的“艾米龙”表费用投入较大。管理费用率同比降0.7 个百分点至5.2%，管控成效明显。4 亿元公司债的成功发行缩减了短债规模，财务费用率由1Q 的3.2%进一步降低至3%，全年财务费用率有望获明显改善。

　　预计 13-15 年EPS=0.33/0.37/0.43 元，维持“推荐”评级

　　公司目前业绩和估值已接近 08 年的历史低点，随着自有品牌销售的快速增长、高端消费需求的逐步恢复、公司盈利能力的改善，未来估值水平有望回升。我们预计公司13-15 年实现收入32.1、34.9 和38.6 亿元，同比增6.2%、8.8%、10.4%，EPS=0.33/0.37/0.43 元，对应PE=21.6/18.9/16.4 倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：名表需求持续低迷；艾米龙表培育情况不及预期。(平安证券)