中远航运 2011年中报点评:调结构运价微涨，高油价挤压利润

　　公路港口航运行业

　　研究机构：兴业证券 分析师： 纪云涛，曾旭 撰写日期：2011年08月09日

　　点评:

　　新造船舶按期交付，运力增长运量稳步提升。公司1-6月份交付1艘2.7万吨多用途船，2艘2.8万吨重吊船，2艘5万吨半潜船和2艘5000车位汽车船，受运力增长和行业需求复苏推动，公司1-6月份运量增长6.4%，其中重吊船、半潜船和汽车船运量分别增长48.4%、194.1%和111%。多用途船受老旧船淘汰以及回程货被灵便型船分流影响，运量同比下滑3.6%。

　　船型和船龄结构调整，船队整体TCE 水平逆市上涨。公司船队上半年期租水平为10176美元/营运天，同比增长2.49%。其中杂货船、重吊船和汽车船上半年期租水平分别为12246美元/营运天、12381美元/营运天和7145美元/营运天，分别同比增长53.8%、10.4%和260.9%。新船引入以及旧船淘汰使得上述船型TCE 水平显著提高。而受BDI 下跌的影响，公司多用途船、半潜船和滚装船TCE 水平分别为9255美元/营运天、26832美元/营运天、3205美元/营运天，分别同比下跌13.7%、4.9%和43.5%。TCE 水平较高的半潜船和重吊船新船的投入以及老旧杂货船逐渐淘汰，是公司船队整体TCE 水平上涨的主因。

　　燃油价格大幅上涨侵蚀公司利润。报告期，受美元持续走弱、投机资金炒作以及中东北非地缘政治动荡等因素的影响，国际油价震荡攀升。新加坡380CST 燃油均价为628.48美元/吨，同比上涨35%。报告期，公司船用重油平均采购价为 611.99美元/吨，同比上涨30.03%；船用轻油平均采购价为901.24美元/吨，比上年同期上升33.65%。燃油成本占船舶运输成本比例为37.31%，同比增加2.98个百分点。报告期，公司发生燃油成本7.68亿元，同比增加2.24亿元，其中由于燃油价格的上升导致燃油成本增加1.73亿元，由于耗油吨数的增加导致燃油成本增加0.51亿元。

　　多用途市场需求加速回暖，供给增速较低。2011年1-6月份中国对外承包工程新签合同金额同比增长20.5%，在去年11月份同比增速转正以来继续呈现快速复苏态势，对外承包工程完成营业额同比增长13.8%，增速自今年3月份下跌到2.9%之后，复苏强劲，随着中东局势的逐步缓和，中国工程设备货出口将继续保持稳定增长。供给面，1-6月，多用途新船交付4.64万TEU，合计拆解1.94万TEU。截至6月底，多用途船运力为2716万DWT，较去年同期增长3.1%。进入2011年，多用途船新签订单大幅减少，1-6月新签订单共7艘合计6050TEU，仅为去年全年新签订单量的6.7%。截至6月底多用途船手持订单量占运力比仅为23.1%，为航运各子行业的最低水平。未来2年，因老旧船占比较高、大量拆解依然可预见，而订单相对较少致新船下水有限，多用途船队运力增长依然将保持在较低水平，预计2011和2012年分别增长3.6%和4.6%。

　　盈利预测和估值。上半年BDI 大跌，影响公司多用途船回程货货量和运价，加上油价的快速上涨侵蚀了部分利润，上半年EPS 低于年初的市场预期。我们预计随着中东局势趋缓、中国对外工程承包工程出口数据继续回暖，以及油价的回调，且下半年公司还将交付3艘2.7万吨多用途船、3艘2.8万吨重吊船，预计下半年业绩将环比改善，维持盈利预测(11/12/13年EPS0.20/0.32/0.44元，11/12/13年PE 30/19/14倍)。考虑公司战略清晰，长期竞争优势日益突出，且当前股价接近5.66元/股的重置成本(计算过程见《下半年环比改善可期，大周期拐点尚未到来》，2011年7月20日)，下跌空间有限，维持“强烈推荐”评级，建议中长线投资者继续持有。