中牧股份 :寻找新的利润增长点已初见端倪

　　医药生物

　　研究机构：华创证券 分析师： 廖万国 撰写日期：2011年08月09日

　　主要观点

　　一、猪蓝耳高基数影响仍未消除，致业绩增长幅度较小。2011年上半年公司实现营业收入12.21亿元，同比下降8.25；净利润1.92亿元，同比增长3.19%；每股收益0.49元。每股经营性现金流为-1.13元。上半年公司综合毛利率为35.49%，同比下降1.69个百分点。净利润增速大于收入增速主要是由于公司期间费用率控制良好为17.12%，同比下降1.18个百分点。而且金达威1-6月份实现净利润7958.74万元(未经审计)，贡献投资收益2829.33万元，占公司净利润的14.66%。

　　二、养殖景气度有望高位运行，饲料、疫苗的销售下半年有望逐渐转好。由于上半年国内存栏量下降，导致饲料疫苗的需求有所下降，饲料实现销售5.42亿元，同比下降10.64个百分点。上半年公司生物制品实现销售5.96亿元，同比下降8.85个百分点，生物制品毛利率下降1.96个百分点。主要是由于2010年猪蓝耳弱毒苗进入国家强制免疫规划，导致上半年基数较高；今年生产企业变多，我们分析认为公司上半年猪蓝耳疫苗有所下降是生物制品下降的主要原因。而且猪蓝耳价格由去年的1.5-1.6下降到0.7-0.8元左右，影响生物制品的毛利率。其他产品如猪口蹄疫疫苗基本维持稳定。猪肉价格不断上涨，养殖景气度有望高位运行，形成对饲料、以及金达威维生素的强劲需求，将拉动公司下半年饲料的销售。动物疫苗方面未来猪蓝耳高基数因素下半年将逐渐减缓，公司合成肽车间技改结束之后将能够自主生产抗原，有效降低成本；狂犬疫苗上半年获批，下半年销售将有所增加。

　　三、寻求新的利润增长点初见端倪。我们分析认为，今年是集团双百计划的考核元年，公司管理层的考核压力较大，中报中我们看到除之前的合成肽抗原生产车间的技改项目之外，公司董事会又审议通过在武汉、长春建设预混料厂的议案。基本符合我们之前的判断:公司有望通过外延式扩张和内生式的发展两手模式，积极拓展现有业务和开发新业务，努力实现业绩的平稳增长。而且我们分析认为，目前公司的募投资金使用完毕，合成肽抗原车间改造投资859万元，如果要开展武汉、长春投资项目以及开展其他投资活动的话融资可能性较大。

　　四、投资建议:强烈推荐(维持)。预测2011~2013年EPS分别为1.06/1.36/1.73元，对应PE为21X/16X/13X。2010年是集团“双百计划”的元年，也是对新组建领导层考核的“元年”，我们认为公司存在通过内生式的增长和外延式扩张相结合的办法解决合成肽抗原生产等技术、实现产品升级、提高盈利水平的可能性。未来狂犬疫苗纳入强制免疫业绩或将有超预期可能，维持“强烈推荐”评级。

　　五、风险提示:1)猪蓝耳疫苗竞争加剧至毛利下降；2)狂犬疫苗的销售达不到预期。3)饲料销售具有一定的周期性。