恒瑞医药:仿制与创新并重,国内与国际齐飞

　　我们近日参加了恒瑞医药的投资者见面会,与董事长孙飘扬、总经理周云曙以及其他高管就公司最新经营状况、在研产品线以及未来发展战略等作了交流。调研要点如下:

　　1、通过10 多年来持续的投入和积累,恒瑞在新药研发上已取得了丰硕的成果:首个创新药艾瑞昔布即将上市;潜在的重磅炸弹阿帕替尼已同时开展四个适应症的临床试验,其中有两个适应症进入了三期临床;瑞格列汀已完成在美国和国内的一期临床,国内随行将开展二期临床,美国的临床进展暂时停滞,等待国内的临床结果然后决定是否继续推进(考虑到美国的临床费用过于高昂);两个抗肿瘤专利药法米替尼和非洛他赛即将进入二期临床;此外,还有多个产品处于临床前研究阶段。在创新药系列中,我们最为看好阿帕替尼的前景,该产品目前在同时进行晚期胃癌、肺癌的三期临床和肝癌、三阴性乳腺癌(占所有乳腺癌的比例为15%)的二期临床,如果临床顺利通过,公司将申报作为胃癌的三线用药和肺癌的四线用药。顺利的话,阿帕替尼有可能在今年年底或明年初上市,有望成为成熟期年销售额5-10 亿的大品种。

　　2、虽然向创新性药企转型是公司的长远目标,但在这个转型的过渡期内,为了保证业绩的平稳增长,公司最新的战略是“仿制与创新并重”,仿制药在相当长一段时期内,仍然将是公司盈利的重要来源和重点发展方向。在仿制药业务上,公司的战略非常清晰,就是选择进入壁垒比较高的治疗领域,如国家管制的麻醉药、安全性要求极高的造影剂等,不和其他制药企业在低附加值的领域作同质化的竞争,今后主要集中在四大治疗领域:抗肿瘤、手术用药(麻醉药+造影剂)、心脑血管和内分泌用药(糖尿病用药为主)。造影剂是公司近几年新进入的领域,计划在3 年后将造影剂系列打造成过10 亿元的销售规模。

　　3、公司于去年7 月份开启了伊立替康注射剂的FDA 认证,由于FDA 检查官员的繁忙,目前尚未得到对方的正式回复,预计通过的可能性较大。公司今年还将继续申报5-6 个ANDA,未来还将做欧盟的制剂认证。公司实施制剂国际化的战略,一方面可以通过出口获得新的盈利增长点,另一方面也能在国内药品招标中获得更高的议价能力,在一定程度上规避药品价格因激烈竞争不断下降的风险。如果公司此次能顺利通过美国FDA 的认证,最快有望在年底实现小规模的制剂出口。

　　不考虑股本变更的影响,我们维持盈利预测,预估公司2011-2013 年的EPS 分别为:1.24、1.57 和1.99 元,目前动态PE 不足40 倍,我们认为已进入投资区间,维持“推荐”评级,长线投资者可以考虑介入。(兴业证券)

　　昆明制药:有动力 有行动 有业绩

　　投资要点:我们近期调研了昆明制药,与管理层就公司经营状况和未来的发展战略进行了沟通。昆明制药以天然植物药的生产销售为主,同时辅以中成药、化学药和医药商业服务,其天然植物药中的主打产品包括:血塞通系列、天眩清系列。目前中成药与天然植物药是公司的主要利润来源,我们看好公司激励机制自上而下的不断完善、营销层次的逐步清晰、天然植物药与中成药的快速增长,继续给予“推荐”评级

　　1、中成药与天然植物药是公司的主要利润来源。公司2010 年实现营业收入18.17 亿元,同比增长26.65%;净利润8,558 万元,同比增长46.73%。从2010 年的营业收入来看,“中成药与天然植物”药贡献了39.27%的销售收入(7.14 亿);“化学药”贡献了21.32%的销售收入(3.87 亿);“医药商业”贡献了37.23%的销售收入(6.77 亿)。从2010 年的利润来看,“中成药与天然植物药”贡献了68.16　的毛利;“化学药”贡献了26.98%的毛利;而医药商业仅贡献了3.39%的毛利。

　　2、“血塞通”省外销售为主,自销与代理共存。1)我们预计2010 年公司血塞通系列产品(包括粉针、注射剂、胶囊)的销售收入超过2.5 亿,其中预计冻干粉针超过1.5 亿(200mg 冻干粉针同比增长90%、400mg 冻干粉针同比增长52%、软胶囊同比增长104%)。血塞通系列产品的销售以云南省外的市场为主,我们预计省外销售的占比在85%左右。2)从销售模式是上来看,公司血塞通系列产品采取以公司自主销售和经销商代理共存的销售模式,预计60%通过自主销售。3)从销售终端来看,“血塞通粉针”目前进入了全国4000 多家医院,以三级医院及二级医院为主;而胶囊和注射剂主要进入二级医院。

　　3、“天眩清”省外销售为主,“蒿甲醚”出口占主导。1)我们预计2010 年公司天眩清系列产品(包括注射剂、片剂)的销售收入约为1.5 亿,该系列产品超过80%销往云南省省外,同时也以自主销售为主。2)“蒿甲醚”系列产品2010 年实现销售收入1.07 亿,其主要是销往非洲国家。

　　4、中成药不乏亮点。1)我们预计公司2010 年的中成药销售收入超过2 亿,其中舒肝颗粒、清肺化痰丸两个品种销售收入分别达到3000 万和2000 万,其余销售表现不俗的产品还包括南板蓝根颗粒等。2)与“血塞通”和“天眩清”这两个植物药系列不同,中成药目前的销售区域呈现云南省内与云南省外平分秋色的状况,而且省内的销售增长速度要高于省外的销售增长速度。

　　5、营销层次逐步清晰。1)公司层次分明的营销体系目前正在逐步形成。公司的营销体系根据公司在不同市场的力量分为三层:第一层是公司目前已经渗透的重点市场,这一层由公司的自有销售团队来进行销售,进一步夯实市场;第二层是公司目前已经进入但尚有改善空间的市场,这一层由公司寻找优质代理商,按接近自有销售队伍的要求来进行精细化销售,提高市场渗透力;第三层是公司目前未进入的市场(如一些边远地区),这一层由代理商来进行粗放式销售,逐步覆盖盲点。2)在层次分明的营销体系之下,公司对植物药、中成药的销售改革又具有差异。对于中成药,公司致力于发展省外市场,为中成药未来的发展拓宽道路。公司对中成药一方面贯彻三层次的营销策略(9 个主要地区自主销售、18个优势的潜力地区精细化代理销售,空白区域招商),另一方面,考虑之前中成药销售人员销售能力参差不齐,公司对省外的中成药销售实际处于亏损状态,公司同时也对该部分销售人员按照销售能力,进行大量压缩,提高中成药的销售效率。3)对于植物药系列,公司坚持三层次的营销策略,在广州、深圳、北京、上海、天津等主要市场坚持自营;目前已有优势市场代理进行精细化管理,提高渗透力;对于空白市场先采取粗放管理的代理模式进行覆盖。

　　6、化学药代理品种将不断丰富。2010 年公司的化学药实现销售收入3.87 亿,同比增长10.54%。公司的化学药销售主要通过其与以色列梯瓦(TEVA)制药工业有限公司成立的合资公司——贝克诺顿来实现。我们预计2011 年伴随代理品种的不断丰富,公司化学药销售能够达到不错的增速:1)2011 年公司将继续引进一系列老年用药、儿童类用药及抗排异类药物;2)2010 年第四季度引进的阿奇霉素,其对公司业绩的贡献在2011 年凸显。

　　7、医药商业的规模和盈利能力有望继续提升。1)2010 年公司医药的收入达到6.77 亿,同比增长32.78%,公司未来有望继续通过外延式并购的方式来扩大医药商业的规模。公司继续扩张商业主要是出于两方面的考虑,第一,提高公司自身的销售规模,以达到药品招标的技术标对公司销售收入的硬性要求,最终促进天然植物药及中成药在省外招标中中标;第二,通过并购、发展具有终端销售能力(尤其是进入医院)的商业网络为公司药品的销售助力。2)另一方面,我们看公司商业业务的毛利率比较低,2010 年为2.95%,低于医药行业平均5%的水平,这与公司主要承担配送业务有关。公司未来将通过增加代理品种和加大医院推广力度提高商业的盈利水平。

　　8、未来亮点还在天然植物药与中成药。在逐步建立清晰的营销层次背景之下,公司未来的发展重点放在植物药与中成药之上。1)公司未来2-3 年仍然主推“血塞通”及“天眩清”系列,在公司销售层次不断清晰和改善的背景之下,这两个系列2011 年有望保持超过30%的增速;2)公司在2011 年将重点培育中成药中目前销售成绩不错的品种如舒肝颗粒、清肺化痰丸,在公司致力于拓宽中成药省外销售市场的前提下,中成药有望获得不错的增速。3)除此之外,公司未来还将不断推出一些新产品,如活血化瘀药——灯银脑通胶囊和治疗眩晕的药物——乙酰天麻素片。

　　9、风险因素。目前公司的主要原材料——三七价格仍然在高位徘徊,在2012 年前三七价格回落是小概率事件;另一方面公司目前着手建立的三七原料基地短期效应难以显现。因此原材料价格仍然是影响公司的一个负面因素。

　　10、盈利预测。我们预测公司2011-2013 年的EPS 分别为0.38、0.52 及0.76 元,对应的PE 为35.27、26.04 和17.85 倍。我们看好公司激励机制自上而下的不断完善、营销层次的逐步清晰、天然植物药与中成药的快速增长,继续给予“推荐”评级。(兴业证券)