格力电器:新业务显现,盈利能力强

　　格力电器2010 年实现收入608 亿元、同比增长42.6%;净利润42.75 亿元、同比增长46.7;EPS 为1.52 元,再超出我们及市场预期5-8%。利润分配方案为拟每10 股派现3 元。

　　经营分析

　　亮点一,盈利能力强,4Q 毛利率抗住原材料价格上升,净利率高达8.4%:在铜价创出新高的情况下,4Q 单季度毛利率25.6%能比3Q 稳中还略升,证明公司通过新品(以超薄U 型空调为代表)提价能力之强。我们尝试还原节能补贴对收入的负面影响后的利润表可见,公司下半年毛利率高达27.7%。另外,从美的已收到补贴金额和格力节能空调推广量比美的高30%(根据发改委披露的“各企业高效节能空调推广情况”)来看,我们测算公司或还有9 个多亿规模的2010 节能补贴有望在2011年收到,成为贡献2011 年业绩继续快速增长的一部分。

　　亮点二,2011 年出口开年已超预期,内销从与河南销售公司的关联交易公告可见也有望快速增长:2010 年出口增速更高于内销,这是气候极端化和经济复苏下全球空调加速普及、以及格力在海外市场多年的拓展由量变到质变的效果体现,在今年一季度预计出口增速优于内销增速的趋势还在继续。内销上,2010 年公司市场份额从第三方数据上看尽管略有下降,我们认为主要是产能瓶颈所致;从随年报同时披露的2011 日常关联交易公告可见,2011 年河南销售公司向格力的采购规模计划达到60 亿,同比增长41%之多,与2010 年的增速相当。

　　亮点三,新业务显现:与大金合资的精密模具公司在2010 年开始贡献收入,令格力又增加一类高毛利产品。年报中我们看到郑州、合肥、湖南、马鞍山四家“格力绿色再生资源有限公司”在2010 年成立,说明公司已经实质性地展开废旧家电拆解、贵金属提炼业务。尽管新业务的规模贡献尚小,但再次说明公司专注制冷空调领域并非缺乏成长空间。

　　异动指标不必担心:①经营性现金流下降 93%,主要是公司减少了票据贴现、同时前期应付票据大量到期增加了现金流出;这只是一个时间点上的动态,而且鉴于公司已出公开增发32.6 亿的预案,一旦通过证监会审批实施后,现金流状况应能恢复正常。②存货较期初增加98%高于收入增速,主要是公司为了应对材料价格波动,主动调整生产计划、原材料及成品库存量;在下游需求旺盛且要素成本明显上涨的阶段,加大备货量其实是明智之举。盈利调整与投资建议

　　“一直被怀疑,不断在超越”,2010 年内我们已经上调过三次公司的盈利预测,本次再度上调2011-2013 年业绩预测8%:预计三年收入分别为821、1022、1234 亿元,增速35%、24.5%、20%;EPS 分别为1.94、2.34、2.88元,净利润增速28.1%、20.5%、23.0%。

　　我们 3 月1 日报告《三月组合建议:格力从12 倍迈近15 倍》明确表达了将公司作为3 月首推的观点。公司专业化的发展道路还有很大空间,未来五年复合增速15-18%完全可期;本次业绩超预期后估值又回落至11.5X11PE(考虑增发摊薄5%左右的话,摊薄后估值为12.1X11PE);从第三方数据跟踪来看公司的一季报将继续交出亮丽的业绩。按增发可能扩大股本除权后11 年EPS预计为1.85 元,3-6 个月合理价位27.7 元,对应15 倍PE,距离现价还有24%空间,继续维持买入建议。(国金证券)