中国电建：一带一路、电改及国企改革排头兵全球水利水电工程龙头腾飞在即

　　全球水利水电工程稳占半壁江山。公司是全球水利水电工程领导者，全球市占率约50%，建设了中国65%以上的大中型水电站和水利枢纽工程；中国最大的海外工程承包商之一，业务遍及亚非欧美90 多个国家和地区，位列2014 ENR 全球最大250 家国际承包商第23 位、国内企业第3 位；全球工程设计公司150 强第12 位。

　　公司业务区域分布与一带一路沿线高度吻合，“三头在外”模式最为受益，海外收购加速全球扩张。公司实施国际优先战略，2009~2013 年公司海外营业收入CAGR 达16%，海外收入占比25%以上，毛利占比30%以上。海外毛利率15%-22%，显着高于国内的10%-13%。海外新签订单增速稳步向上，2012 年~2014 年1-11 月海外新签订单增速8.69%/13.5%/21.04%。截至2014 年上半年末在手合同约4,115 亿元，YOY+19.49%，预计海外占比近一半。海外业务中近一半为水利水电业务，尤其是水电属于沿线国家战略能源命脉，后续有持续运营收入，是“能源在外、资源在外、市场在外”的“三头在外”产业模式引领者。集团已成功收购哈萨克斯坦水利设计院，我们判断后续公司将结合自身战略加速全球并购扩张。

　　我们在卖方中首次提出公司电改概念：新电改若推出后水电提价将显着增厚公司业绩。公司2013 年电力运营业务收入占比约为3.5%，毛利占比约13.8%；目前投运装机容量约500 万千瓦，其中水电约300 万千瓦；已获开发权总装机容量约1500 万千瓦，其中水电约900 万千瓦。我们假设水电价格提高0.05-0.08 元/kwh，每年新增装机60 万千瓦，其他条件不变的情况下，若电改在2015 年初推进实施，则对2014-16 年EPS 增厚分别为3.0%/12.2%~17.8%/2.4%~2.6%。若电改在2016 年初推进实施，则对2014-16 年EPS 增厚分别为3.0%/2.9%/11.8%~17.3%。

　　建筑央企中率先启动集团资产注入，设计资产注入增强盈利能力、打造一体化产业链。公司已公告拟注入集团中水顾等8 家水电、风电设计公司100%股权，拟发行普通股39.48 亿股，发行价格为3.63元/股，非公开发行优先股不超过20 亿元。注入后公司ROE、ROS将分别提高1.05、0.79pct，发行前后EPS 基本不变。收购完成后公司将形成EPC 一体化产业链，提高长期盈利能力及核心竞争力。

　　风险提示：宏观经济波动风险、海外市场风险等。

　　盈利预测与估值。我们预测公司14/15/16 年EPS 分别为0.52/0.58/0.65 元(暂未考虑设计资产注入及水电提价预期)。综合考虑行业估值及公司成长潜力，我们认为可给予公司2015 年15-17倍PE，对应目标价8.70-9.90 元，维持“推荐”评级。

　　银河证券 鲍荣富