洪都航空：内生增长最强劲的整机企业，教练机、轻多机、无人战机将持续超预期

　　收入进入高增长期，静待利润释放

　　公司2013 年收入增长28%，2014 年前三季度收入增长41%，L15订单驱动公司收入进入高增长期符合我们此前判断。军品采购体制的改革已经提上日程，预计2015 年初将有实质性的进展，国内航空整机毛利率仅为8%，大幅低于国外平均20%-30%的水平，军品采购市场化以后国内整机企业盈利能力将有较大改善空间，公司业绩将大幅提升。

　　预计利剑无人战机进度将大幅超市场预期

　　利剑无人战机2012 年底下线， 2013 年底首飞成功，远超国外同类机型进度。根据国外经验不排除首飞后1-2 年内就获得军方订单(如捕食者等)，我们预计利剑无人战机将大幅超市场预期。无人战机代表未来战斗机的发展方向，根据最新的美国空军发展路线图，未来无人战机比例将提高至90%，我们预计未来我国空军装备的半数以上来自无人机，因此公司的发展空间巨大。参考国外同类机型和国内三代机价格，预计利剑单价约在2-3 亿元左右，预计未来10-15 年我国无人战机需求1000 架以上，利剑一旦立项列装公司市值将有巨大提升空间。

　　成飞集成方案被否对洪都航空的影响分析

　　成飞集成注入方案包括沈飞、成飞和洪都科技，成飞集成方案被否原因为科工局该方案实行后，将消除特定领域竞争，形成行业垄断。预计未来沈飞和成飞将注入不同上市公司不同或单独上市，洪都科技由于和洪都航空关联交易较多，预计未来注入洪都航空概率较大。

　　洪都航空是内生增长最强劲的整机企业

　　对于整机类企业，持续推出新机型的能力以及是否有采购量大的主力机型的型号的意义将大于一次性注入。此前我们推荐洪都航空主要是基于公司的现有及未来产品，没有考虑任何资产注入预期。洪都上市公司有自己的飞机设计所，这在中航系统是唯一厂所合一的上市公司，累计生产飞机超过5000 架，具有强大的整机制造能力和研发能力，强5、K8、L15、轻多、利剑、将来可能的四代教练机等就是例子。我们推荐的逻辑主要是其内生增长和核心竞争力，公司L15 教练机和轻多在国内外均有广阔的市场空间，公司现有目前处于高速增长阶段，未来3 年收入和利润复合增速超过50%。资产注入方面，洪都集团层面教练机总装、导弹总装和无人机总装有注入上市公司的预期。

　　投资建议：维持公司“推荐”评级

　　我们判断公司未来10 年将迎来持续的高增长，教练机、轻型多用途战斗机、无人战斗机将接力推动公司高增长。预计2014-2016 年EPS 为0.20、0.45、0.70 元，对应动态PE 为150、68、44 倍。

　　银河证券 陈显帆,王华君