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西安饮食：激励制度跟上 后续发展可期 1。该激励方案一方面部分解决了之前激励机制缺失的问题，同时也彰显了管理层做强做大公司的决心和信心。(1)假设今年扣非权益利润2500万元，未来五年按40%增速测算，未来五年累计计提的激励基金将超过2200万元。(2)公司是国企改制过来的，激励方面存在先天不足，此次拟实施激励基金计划，将有效提升中层管理人员及核心骨干的积极性；更为重要的是：高管获得激励基金越多，自己出资也越多，用购买公司股票的形式将高管利益与公司股东利益有机结合在一起，同时也彰显了高管的决心和信心！ 2. 公司待挖掘空间较大。(1)首先，公司旗下拥有诸如“五一饭店”、“西安饭庄”、“德发长”、“老孙家”、“同盛祥”、“春发生”、“白云章”等11家老字号，其中：“五一饭店”、“西安饭庄”、“德发长”是商务部首批认定的中华老字号，“老孙家”、“同盛祥”被评为陕西十大文化符号。由于体制、负担过重等原因，这些老字号尚未完全发挥应有的经济效益。(2)此外，公司拥有核心商业地产面积约10万平方米物业，地理位置稀缺，价值挖掘潜力很大。 3. 高管有压力也有动力将公司做强做大。(1)公司董事长李大有今年49岁，有能力，也有抱负，曾先后荣获40多项荣誉称号，如：第11届中国十大杰出青年、全国优秀企业家金星奖、全国优秀青年企业家、陕西省十大杰出青年、陕西省劳动模范、陕西省新长征突击手标兵、西安改革开放30周年最具影响力劳动模范；我们判断，把公司做强做大，对其后续前程非常重要。(2)李大有至从2007年担任公司董事长以来，做了很多意义重大的工作，如逐渐调整公司的发展战略，把公司业务逐渐聚焦到餐饮行业上来，如通过各种方式盘活公司的资产和资源，为公司的后续发展奠定了基础。(3)由于体制性的缺陷，老字号的经营逐渐陷入尴尬的局面，这是政府和社会所不愿意看到的，也是管理层不能承受之重，因此，让老字号重放光彩，对于包括董事长在内的管理层来说，已经超出了个人经济利益范畴了。 4. 不断探索发展模式，未来发展空间较大。(1)公司依靠品种丰富的老字号，在餐饮文化和品种结合方面下功夫，逐渐走出了中高档餐饮连锁扩张的道路，我们认为，该细分市场空间很大，只要激励机制到位、管理得当，是有发展前途的。(2)公司的老字号以面食为主，如饺子、羊肉泡馍、葫芦头等，特别适合做简餐，公司目前正在尝试简餐连锁业务，为老字号的发展找到一条新的路径，让老字号重新走回千家万户。(3)食品安全是餐饮的头等大事，公司早已充分意识到这一点，占地65亩的高陵食品工业化生产基地已成为公司发展的重要组成部分，一方面保障食品卫生安全，另一方面可以节约成本、提高效率和效益。 5. 再融资解决公司短期资金瓶颈。西安饭庄总店大楼改造将充分挖掘土地的价值，但需要资金的投入；此外，公司很多营业网点设施老化，亟需装修改造；因此，短期资金缺口较大，我们相信这些项目是值得投资的。若能通过再融资，解决短期资金缺口问题，对提升公司价值是有好处的。 6. 首次给予“增持”评级，每股合理价值10元。我们预计2011-2013年，公司餐饮主业(含食品工业化)权益利润2500万元、3300万元、4200万元，对应PE 73、55、43倍。我们认为：在激励逐步完善的推动下，在食品工业化基地的支撑下，文化与餐饮结合的中高端餐饮、老字号简餐连锁两种发展模式的拓展，公司有望迎来新的春天！虽然从PE角度看估值较高，但公司总市值较小，未来成长的空间较大，且公司物业价值挖掘潜力较大，我们首次给予“增持”的评级；公司餐饮业务处于加速拓展期，我们认为可以给予35倍12PE，即主业合理价值11.6亿元，此外，西安饭庄项目建筑面积约2.8万平米，该项目位于西安市核心地段，我们以周边可比地段均价3万元/平米估算，合理价值为8.4亿，因此，公司合理价值约20亿元，折合每股价值约10元。 7. 风险提示：食品安全、模式扩张尚待市场检验、估值较高。(海通证券) |
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