东北制药:生产状况基本稳定

　　东北制药的产品主要包括制剂和原料药,制剂产品目前利润占比并不高,虽然增速不低,但基本处于比较稳定的状态,公司的业绩弹性主要来源于原料药中的VC,因此我们先阐述VC 的情况。

　　VC 的历史:VC 本来是个被欧洲列强垄断的产品,后来我国开创的“两步发酵法”打破了国际巨头的垄断,也引发了全球范围内的VC 产品价格战。在漫长的低价时期,国内企业借助我国低廉的成本和“两步发酵法”的优越性,将全球绝大部分产能集中到了国内。

　　VC 的现状:公司与鲁维、石药、华北、江山几家一起并称为VC 行业的“五大家族”,同DSM 一起几乎垄断了全球VC 行业的绝大部分产能。但是中国占领市场后,并未体现出利益来。由于VC 的利润吸引了国内新产能的释放,使实际产能远远高于了需求,造成价格总在成本附近转。这个是个重污染行业,国内承受了污染,却以这么便宜的价格卖出去了。05 年开始发改委已经开始控制VC 的产品的新产能,要求VC 产能需要发改委批准,但实际执行得不好。所以目前很多厂家的产能(特别是05 年后的)没有发改委的批文,成为违法产能。

　　出口配额有可能成为 VC 价格催化剂: 依照发改委对 VC 行业的管理规定,医保商会可能将出口配额分配给合法的VC 生产企业。我们认为此举可能推动VC 价格上涨,原因如下:

　　1、我们认为目前合法产能和 VC 的需求量基本相当;

　　2、 VC 生产我国拥有自主的知识产权,集中了全球绝大部分产能的中国企业拥有这一产品的定价权;

　　3、实行配额制度限制非法产能,即对环境实现了保护(符合国家利益),又改善VC 生产行业整体利润格局(符合企业利益)。

　　VC 的价格趋势:VC 价格自07 年启动以来,最高达到135 元/公斤,在去年下半年探底回落到30 元/公斤左右,目前每公斤单价在45 元-48 元左右。我们认为目前的VC价格在今年的地位,未来VC 价格上涨的概率很大,有可能达到70 元或更高。制剂产品:公司的制剂产品其实也挺有特色,09 年销售额达到10 个亿,10 年达到1亿,预计今年增长不会低于20%。其中磷霉素销售额超过3 亿,杜冷丁和整肠生均是销售过亿的品种。

　　公司的费用:公司的费用非常惊人,尤其是去年管理费用有明显上升。公司正常管理费用主要是薪水、五险一金, 去年由于 VC 有停产,所以其间的成本记入管理费用,增加的管理费用4 千万。还有部分销售体制调整,将大概4 千万销售费用以后将记入管理费用。公司资产负债率不低,同时由于原料药行业的业绩波动,给之前公告的公开增发带来了很大困难,目前公司尚有VC 生产基地没有搬迁,面临较大的资金需求,因此公司需要寻求其他的融资方式。

　　投资建议

　　我们预测公司 2011 年若VC 均价达到65 元/公斤,公司销售量在2 万公斤左右,则可以实现业绩为1.5 元左右,若VC 价格每上涨1 元,则公司业绩上浮0.045 元左右。

　　我们认为目前VC 价格处于今年低位,在本年中后期,VC 价格将出现上升趋势,因此我们认为公司业绩将随VC 价格上涨而明显上行,给予公司“买入”的投资评级,建议投资者关注。(广发证券)