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投资要点： 业务架构：商业、旅游酒店和综合投资。通程控股是湖南省第一家商业类上市公司，目前实行同品牌，多行业，多业态，多主题的经营模式。“通程”品牌在湖南已深入人心，主业涵盖商业、旅游酒店和综合投资(典当为主)。2010 年，三大业务收入占比分别为85%、10%和1%；毛利润占比分别为44%、37%和4%。 转型：从注重资产到注重效益。受累于巨额的投入和折旧，公司传统的重资产运营模式难以为继。2010 年，公司提出管理转型，包括两方面涵义：(1)从注重资产规模到强调效益，从重资产运营向轻资产运营转型，从寻求资产性收益到寻求收入性收益，明确阶段性业务重心转为商业；(2)增强竞争意识、效益意识，提升管理绩效。 商业：电器为基础、百货为支柱，超市做配套。公司商业板块处于收入和毛利率均高速上升的通道：(1)公司的7 家百货、4 家超市门店和部分电器连锁门店在2010年进行了提质改造；(2)星沙商业广场经营模式由租赁为主改为联营为主；(3)未来每年新开1-2 家通程商业广场、8-10 家电器连锁店和多家超市；商业广场将选址长沙副商圈、二线城市核心商圈，电器连锁注重渠道下沉至3、4 级市场，超市走商业广场配套和独立社区生活超市两条路线。公司新门店培育期短，商业广场培育期1年左右，60%的电器连锁新店开业即可实现盈利，100%在20 个月以内实现盈利。 酒店业务：业绩弹性大，未来向管理输出转型。2011 年，通程国际大酒店、麓山大酒店将延续高增长，通程温泉大酒店将大幅减亏，通程盛源酒店将扭亏为盈，酒店业务全年将贡献1000 万元以上的净利润。未来酒店业务将以管理输出为主要发展模式。 综合投资：1、典当：2006-2010 年，通程典当收入复合增长率55.1%，净利润复合增长率53.1%。新的发展机遇：(1)注册资本增至1 亿元，贷款上限超过2 亿元；(2)在信贷紧缩、通胀高企、利率上行的大背景下，典当市场供不应求，息费呈上行态势；(3)典当业务与商业、酒店业务协同效应增强。2、股权投资：持有长沙银行3.87%的股权，长沙银行有望于年底或明年上市；持有韶山光大村镇银行6%的股权。 盈利预测与估值：公司现有物业、长沙银行股权重估净值约为46.62 亿元，远高于配股后的最新账面净资产14.50 亿元，也高于公司目前的市值35.4 亿元，安全边际充分。预计公司2011-2013 年营业总收入分别为42.71、56.89 和77.74 亿元，复合增长率34.7%；归属于母公司的净利润分别为1.54、2.19 和3.22 亿元，EPS 分别为0.34、0.48 和0.71 元，年复合增长率45.2%。按分部估值法，公司合理股价为11.26元，对应2011 年31 倍PE，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：(1)超市扩张拖累业绩；(2)异地扩张培育时间超出预期 (中投证券) |
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