江铃汽车：上半年表现不佳 战略转型孕育长期机会

　　半年考表现不佳，利润下滑24.2%。公司业绩快报显示，上半年，公司累计销售整车10.26 万辆，同比下降3%，约实现收入87 亿元，同比下降5.0%，净利润约为8.2 亿元，同比下滑24.2%。按照2011 年年报中公司对2012 年的收入规划(200 亿元)，上半年公司仅完成43.5%， 面对并不乐观的宏观环境和日益加剧的市场竞争，我们认为今年公司完成目标收入的难度较大。

　　上半年利润下滑幅度较大。在上半年整车销量和收入同比微降的情形下，利润降幅远超预期，主要原因为：1)为应对激烈的竞争环境，公司加大了促销投入(如策略性降价以及销售组合的变化)，但商用车行业下滑依然带来的销量下降；2)上半年公司所得税费用约为2.4 亿元， 同比上升约30%，主要是由于公司正在高新技术企业复审过程中，企业所得税率暂从15%调整为25%。

　　预计全年销量：轻卡基本持平，轻客小幅下滑。就目前的经济形势来看， 很难有车企能逃出大环境而独善其身，虽然公司是国内轻型商用车龙头，但下半年轻卡和轻客销量很难有大幅度增长。7 月份，公司轻卡和轻客销量分别同比增长6.1%和14.4%，1-7 月累计降幅分别缩窄至-6.5%和-7.3%，虽然7 月份数据显示出良好的一面，但销量绝对值仍然不高，我们认为下半年难有超预期可能，预计全年轻卡销量较上年持平，轻客销量降幅在-5%以内。

　　皮卡和SUV 月销量向下回归。公司从去年9 月份开始对皮卡产品实行降价促销，今年上半年成效显出，3、4、5 月份皮卡和SUV 月销量甚至达到8000 辆左右的高点。随着促销带来的市场效应开始弱化，近几月月销量已经下滑到5000 辆左右，估测驭胜表现依然不如人意，月销量在1000 辆左右徘徊，我们下调之前对皮卡和SUV 销量的预计，预计今年剩余月份保持在5000 辆左右的销量水平，全年销量增速下调至5%。

　　战略转型值得期待。未来几年公司将加大产品投放，多款重磅产品将拓宽产品线，包括下半年将投放的高端皮卡(域虎)，明后年将推出的中卡N800 和一款升级皮卡J10，远期还有来自福特的两款车型V362 和U375。另外，公司拟以不超过2.7 亿元人民币的价格收购中国兵器装备集团公司及中国长安汽车集团股份有限公司合计持有的太原长安重型汽车有限公司的全部股权，从而成功介入重型卡车的生产和制造领域，进一步完善商用车产品线。太原重汽净资产2.59 亿元， 2011 年实现营业收入4.32 亿元，营业利润亏损1.40 亿元，净利润亏损3958.41 万元；截至今年5 月31 日，实现营业收入8255.36 万元，营业利润亏损3857.62万元，净利润为850.01万元。太原重汽单班1.5万台，但2011年销量仅3062辆，今年上半年为439辆。鉴于国内低迷的重卡市场，预计太原重汽今年仍然延续亏损状况，短期对公司造成利空，但长期来看，福特将公司作为中国区重型车辆生产平台的战略意图非常明显，未来可能引进福特的技术和产品。同时，太原经济开发区在土地，税收和高新技术企业申请等方面对太原重汽都将给予极大优惠，公司在行业低迷期完成整合，并没有太多存货压力，可谓轻装上阵，静待重卡回暖，公司的战略转型值得期待。

　　维持“推荐_A”的评级：我们下调之前对公司销量的预测水平，轻卡，轻客，皮卡及SUV全年销量增速分别下调至0%，-4%和5%，总销量为19.6万辆，同比微增0.5%。不考虑收购太原重汽对公司业绩的影响，我们预计公司2012年收入为184.1亿元，同比增长5.5%，2012-2014年EPS分别为2.08元、2.25元和2.71元，对应PE分别为7.8X、7.2X和6.0X，我们认为公司在既有制造水平和福特中国区战略的支撑下，有望将轻型商用车的优势延续至重卡产品，逐渐成长为国内具有完备商用车产品线的领军企业，是价值投资的优质标的，维持“推荐_A”的评级。

　　风险提示：提示新产品拓展不顺，竞争加剧导致毛利率和市场份额同步下降以及战略转型不成功的风险。(国都证券)