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泸州老窖：集中主业，决战高端 今天(2011/6/10)我们参加了公司股东大会及投资者交流会，我们将公司十二五期间的经营思路归纳为“集中主业，决战高端”，公司提升品牌力的做法值得跟踪。公司短期业绩尽管受券商业务拖累，但估值仍较低，我们维持“强烈推荐”的评级。 公司十二五期间的整体经营思路体现为“集中主业，决战高端”，即集中精力发展浓香型白酒主业，将国窖1573 运作成奢侈品。 公司通过减少证券业务、酱酒业务投入实现集中浓香型白酒主业。公司放弃参与华西证券定向增发，持股比例将从35%降为25%，由于会计准则的要求，会因此使得今年净利润减少1.4～1.6 亿元，但并不影响现金流，且减少证券业务投入集中主业对公司长期发展有利；公司也将对原2004年收购，持股80%的湖南武陵酒业以增资扩股的方式引入联想投资作为战略投资者，公司持股比例降至32.9%。武陵酒与茅台、郎酒并称为三大酱香型名酒，随着茅台的热销带动，目前酱香型白酒市场需求不断扩大，武陵酱酒具有品牌基础，但目前由于营销投入较弱，而公司受制于体制难以加大投入，目前每年收入尚不足1 亿元，潜力并未发挥，通过引入战略投资者有望加快投入，实现武陵酒业的复兴，从而提升武陵酒业的价值以实现公司持股权的增值。 国窖1573 受益于投资性需求推高茅台价格，未来将靠限量及产品结构持续升级走向奢侈品之路。我们在之前的报告中一再指出，流动性过剩推动的投资性需求推高了茅台的价格，挤出商务需求使得国窖1573 及五粮液受益，使得高档酒供需缺口日益紧张，从而有利于公司将国窖1573 打造成奢侈品。公司希望十二五期间能大幅提升国窖1573 的品牌力，通过2 个措施来实现：一是普通的国窖1573 限量提价；二是加大力度运作中国品味 国窖 1573(1880 元，年限量在600 吨以内)，概念是“中国荣耀”，将公司整体品牌提升到新高度。我们认为，要实现品牌力提升具有一定的不确定性，除了靠限量外，仍需在品牌打造上多花功夫。 中档酒品种多元化，低档酒放量抢占市场份额。公司将中档酒产品线拉长：窖龄酒>年份特曲>百年老窖>老字号特曲>金奖特曲，以满足消费者多元化的消费需求。今年的推广重点将是窖龄酒，窖龄酒以产酒窖池的窖龄作为卖点，为公司首创，分30 年/60 年/90 年三档产品，终端价分别在200+/300+/600+，窖龄酒的卖点具有吸引力，其后续运作值得紧密跟踪。但整体而言，公司中档酒的产品体系显得略为庞大了。对低档酒，公司则借母公司投资建设泸州酒业集中园区的机会，实现集约化生产，精细化管理，降低成本，在食品安全成为社会关注焦点的环境下，以高性价比+品质保障作为卖点大力扩大市场份额，培育潜在的消费群体。 经销商联合体柒泉公司将加快建设步伐，为公司产品持续放量打下基础。“柒泉模式”是以公司原渠道管理团队、经销客户及其管理团队共同出资建立的专营泸州老窖产品的销售公司(称为柒泉公司)，目前已建7 家。目前通过柒泉公司销售的国窖1573 和特曲系列产品已占总销量的70%～80%。从近几个季度的报表来看，公司的收入增速从减缓到重新提高(初期收入增速降低反映了出厂价降低)、承担的消费税率增幅小(尽管2009年起消费税有上调，但公司的消费税率在同行中相对最低，仅为8.15%，而2009 年为7.41%)、销售费用率大幅降低、前五名客户贡献收入比例大幅提高，说明了“柒泉模式”的效应已经初步发挥出来了，公司的目标是争取以后每个省级市场，乃至重要的区域市场均布局一个柒泉公司来强化渠道能力，今年将至少再建3～4 个柒泉公司。 我们略为下调 2011 年盈利预测6%，以反映券商业务减少今年的净利润。我们下调公司11、12、13 年券商业务EPS 预测至0.07、0.2、0.2 元，维持白酒业务EPS 预测不变，为2.00、2.38、2.91 元，公司整体EPS 预测为2.07、2.58、3.11 元，2010-2013 年CAGR 为25.32%，按PEG=1 的原则，6-12 个月目标价52 元，维持“强烈推荐”的投资评级。(中投证券研究所) |
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