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上海医药：医药分销快速扩张 扣非净利润增44% 11年1~6月公司实现收入252.1 亿元(+36.1%)；归属于上市公司股东净利润13.0亿元(+65.7%)，EPS0.607元/股，超出我们预期的0.54元/股。扣非净利润8.13亿元(+43.54%)。非经常性损益中主要是转让广东天普、青岛国风东瑞股权获得投资收益5.17亿元(税前)、出售金融资产收益1.19亿元(税前)。 分销业务继续快速增长，收购中信科园成效正面 上半年医药分销收入211.7亿元，同比增长46.2%，营业利润率降0.74个百分点。其中收购的中信科园自11Q2开始合并，上半年实现收入39.66亿元，同比增长47.2%，归属于母公司净利润8915万元，同比增长30.3%。公司以约PE25X的较高代价收购中信科园，从上半年业绩结果，收购后的科园经营情况良好；从商业扩张战略看，上药一举进军了北京这一医药分销业重镇并建立北方平台。显示收购对分销版图及子公司经营的作用都是正面积极的。 医药工业品种结构短期难以改善，增速平稳 医药工业收入42.1 亿元，扣除广天普同口径同比增长11%；毛利率45.3%，同口径同比降3.3个百分点。公司以普药为主的品种结构短期内难以改善，今年面临招标限价等不利因素，预计全年毛利率同比仍有下降。 风险提示 作为老国企在重组后继续面临多个子公司情况各异和业务板块众多的复杂情况，整合效果可能低于预期。 医药航母估值较低，维持“推荐”评级 考虑到11Q2~Q4合并科园，11H2预计合并抗生素业务，我们预计11全年实现扣非净利润17.5亿元，在10年扣非净利润11亿元基础上约增60%。10-13EPS0.83(扣非0.65)、0.82(较11年扣非增26%)、0.97(增18%)元/股。11-12PE24X(扣非)、19X。公司作为工、商业规模均居全国前三的医药航母地位稳固，分销规模的快速扩张和通过整合带来的费率下降将继续推动11-12年业绩增长，目前绝对估值水平较低，维持“推荐”评级。(国信证券研究所) |
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