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步步高：超市、百货两大主力业态有望齐发力 我们近期对步步高做了深度研究。公司主要经营区域是湖南省，主营连锁超市、百货及家电零售，2010年实现营业收入67.7亿，预计11年将达到86.2亿。截至2011年9月，公司拥有门店117家，总面积约110万米，自有物业面积占比约30%。公司自2010年四季度业绩拐点显现后，11年业绩增长呈明显回暖趋势，未来超市业态有望迎来较快增长，而百货业态持续外延扩张且仍有较大下沉空间，为未来业绩释放提供有力支撑。 公司是湖南民营零售龙头，前期大股东二级市场增持彰显信心。公司经营业态覆盖超市、百货和家电，在湖南省具有较强竞争实力。2010年超市业态实现40.9亿营业收入，居省内首位；百货业态营业收入14.7亿，位列省内前三；家电以6.3亿营业收入位居省内前五。2010年以来大股东步步高集团数次增持公司股份总计占比2%(从53.67%增至55.67%)，体现了对公司未来发展的信心。 湖南省良好的区域经济有利于公司长期发展。立足于“中小城市，密集式开店、多业态、跨区域”是公司的发展战略。省内层面，通过密集布点深入挖掘二三线城市，并适时进入省会城市；区域层面，立足湖南，逐步进入周边省市。公司目前以湖南和江西(05年进入)两省为主要经营区域，快速发展的区域经济为公司持续扩张及长期发展奠定良好基础。 公司超市业态在经过2010年磨合期后，2011年内生增长和外延扩张均有较明显提升，预计超市业态2011-13年收入增速分别为23.4%、27.7%和31.4%；百货业态的大体量门店扩张战略虽然短期内会产生一定费用压力，但长期看是公司未来业绩释放的保障，预计未来将以购物中心和小型百货的形态继续深化地级市和县城布局，预计百货业态2011-13年收入增速分别为32.7%、35.3%和29.4%。 公司已较成功地度过改革和磨合期，未来增长来自持续外延扩张的规模效应、经营效率提升和相对费用率下降以及多个大体量门店的业绩渐次释放。根据海通盈利预测模型，我们预计公司2011-13年净利润为2.51、3.39和4.56亿元，同比增长46.8%、35.0%和34.7%，对应摊薄EPS为0.93、1.25和1.69元。我们选择PE和DCF两种估值法对公司进行估值，根据PE估值，合理价值区间为31.3元-37.6元(对应2012年25-30倍PE)；根据DCF模型，合理价值区间为29.7元-37.5元。考虑到公司自2010年四季度业绩拐点显现并反复确认后，已较成功度过改革和磨合期，各业态内生效益恢复性增长，且外延扩张持续，以及公司大股东不断增持的信心体现，维持六个月目标价31.57元，上调投资评级至“买入”。 主要不确定因素。跨区域扩张的不确定性；展店速度低于预期；扩张带来的一次性费用带来短期业绩压力；销售规模释放速度低于预期等。(海通证券研究所) |
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