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阳光电源：畅享光伏盛宴 公司是国内光伏逆变器的龙头企业，领军本土新能源接入。公司是国内光伏逆变器行业的龙头企业，国内市场份额连续3 年第一，10 年占据国内市场42.8%，全球市场也占据2.06%的份额。公司是国内最早布局逆变器生产和研发的企业，并主持制定光伏逆变器、风电变流器的国家技术标准。在性能和品牌方面，公司产品多次参与世博、鸟巢等大型项目，已树立了良好的业绩和品牌效应。我们预计随着市场的认可度进一步提升，公司在国内的优势地位仍将延续。 政策、市场齐推动，国内光伏市场12-13 年复合增速有望超过58%。今年8 月发改委出台光伏标杆电价后，光伏项目申报呈现爆发式增长。而组件价格从年初至今已下滑49.7%，这都保证了光伏电站的盈利能力不断增强，从而驱动下游需求爆发。基于当前组件和电价水平测算，光伏电站的IRR 已达到11.59%。根据可再生能源协会的统计，已开工和已签约的项目超过3GW，储备的项目更是高达16GW。根据我们的判断，13 年装机将达到5GW、12-13 年复合增速将有望超过58%。而在全球光伏需求向亚太和北美地区倾斜，公司领军中国本土光伏之外，超前布局的北美市场也将带来海外业务的恢复性增长。 不同于市场的观点之一：市场预计未来逆变器价格将会出现如今年组件价格下滑的局面，其盈利能力无法保障。但根据我们的研究认为，降价不会如市场预期的如此剧烈。原因主要是：1.从供给端来看，全球的价格竞争对于国内的普遍低成本无法形成冲击。组件产能绝大多数由国内厂商占据，成本处于一致的水平，价格竞争自然会非常剧烈，而逆变器的产能主要在欧美，单位成本为1-1.4元/瓦，国内规模厂商的成本普遍在0.4-0.6 元/瓦。2.从需求侧来看，电站更重视质量而非价格。对于发电企业而言，其更关心的是售电量，而与售电量直接相关的则是逆变器的性能。据统计超过60%的光伏电站项目的投资失败是由于逆变器的问题。逆变器采购时价格高10%也仅相当于80 小时的发电收入，这对于长达20 年以上的投资根本不构成太大影响。 不同于市场的观点之二：市场认为公司35-45%的市场份额无法持续，未来存在下滑风险。但我们认为，公司在国内外已建立起良好的口碑，对于“重质高于重量”的业主而言，已形成一定用户粘性，通过未来1-2 年实际性能比对后，公司份额将趋于稳定，而新的厂商也将再难打开客户壁垒。 盈利预测与评级 我们对于公司2011--2013 未来三年的盈利预测分别为0.90 元、1.27 元和1.65元，复合增长率为26%， 根据DCF 及可比公司估值，考虑到公司在逆变器领域卓越的优势地位及成长性，给予公司2012 年25 倍PE，对应目标价为31.75 元，首次给予公司“买入”评级。(东方证券研究所) |
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