嘉宝集团：2015年三季报点评：收入稳步增长、明年业绩显著改善

　　事件： 公司公布三季报， 前三季度实现营业收入 15.37 亿元， 与上年同期相比增长 44.12%；前三季度归属于上市公司股东的净利润 2.18亿元，同比减少 24.54%；基本每股收益 0.423 元/股，同比减少 24.60%。业绩符基本合预期，预计全年净利润相比去年依旧下滑， 但明年业绩随着结算项目的变更将明显改善。

　　营业收入稳步增长，销售毛利率大幅下降： 1) 营收增长明显、业绩也就承压、 毛利率大幅下降： 上海市场回暖，公司前三季度实现营收 15.37 亿，同比增长 44.12%；前三季度结转成本增加，营业成本同比增长 92.72%，销售毛利率降至 24.3%，比 2014 年全年低 15.6 个百分点； 主要是去年同期结转的嘉宝紫提湾项目毛利率较高( 46.1%)，本期结转的嘉宝梦之湾项目及宝菊清水园动迁房项目毛利率较低( 24.9%)。 2)去库存导致销售费用上涨，管理水平有所提升： 前三季度，销售费用率为 2.0%，与上半年持平，管理费用同比减少 32.55%，管理费用率为 1.9%，因公司债券付息，财务费用同比增长 505.21%。

　　上海国资改革标的， 引入战投光大控股： 1)嘉定区国资委相对控股，入光大控股、促轻资产转型： 上海地方国资改革持续推进、 拟以10.81 元底价非公开发行股票，发行完成后光大控股下属的北京光控安宇与上海安霞将合计持股 13.75%，可为公司向“轻重并举”模式转型提供支持，预计方案最快 11 月底能过会； 2) 光大安石为国内最大地产基金， 运营经验丰富， 且光大控股是新加坡上市公司英利国际置业的主要股东，是地产基金行业内拥有独一无二的上市房企平台，充分受益于英利的项目资源及开发能力，以及境外资本市场退出渠道。

　　投资建议： 公司是坚守大上海区域的小地产公司，资产安全且成长空间较大， 拟引入光大安石等国内最大地产基金合作，公司有望实现“轻重并举” 的地产业务转型， 且随着低成本项目结转的完成，公司未来毛利将有望持续回升， 我们预计 15-17 年 EPS 分别为 0.52、 0.66、0.83， 目前股价对应 PE 估值为 24.6X、 19.4X 和 15.4X， 维持买入-A投资评级，考虑到公司未来规模和业绩成长空间较大，且有望实现轻资产转型，给予 30 倍估值， 6 个月目标价 15.6 元。

　　安信证券 陈天诚