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华海药业：主业符合预期，12年仍有望较快增长 扣非后业绩符合预期 收入18.28亿元(+79%)，归属于母公司股东净利润2.17亿元(+132%，已预增130%-180%)，EPS0.40元；扣非后净利润2.29亿元(+243%)，合EPS0.43元符合我们预期的0.43元(11Q4约0.03元投资+公允价值变动净收益)。ROE为15.4%，经营性现金流0.37元/股(下降34%较上半年的下降47%有所恢复，属合理范围，09-10年现金流异常高于净利润)。 扣除地产后收入15.49亿元(+51%)，扣除6000万股票期权激励费用(税后约5100万)和一次性房地产贡献的5500万净利润，扣非后实际净利润为2.25亿(+117%)，合EPS0.426元。 普利类原料药持续低迷，沙坦类原料药爆发式增长 普利类原料药收入4.12亿元增9%，毛利率继续下滑5.3个百分点至32.4%。沙坦类原料药收入6.04亿元大幅增长116%，同时出口从非规范市场向规范市场转移，毛利率大幅提升4.9个百分点至40.8%。11H2沙坦收入环比H1增34%显示公司沙坦类订单在增多，价格方面小幅下降，但规模效益和技术提升使得11H2和H1毛利率基本持平。随着竞争加剧，沙坦类原料药毛利率将逐步下滑。 国内制剂摸索中前行，制剂出口取得突破 制剂收入2.03亿增长64%，其中国内制剂1.43亿平稳增长26%，制剂出口随着公司2011年重磅ANDA品种不断获批销售(新增4个达到10个左右)、以及公司国外代工增加(毛利率较低)，实现收入6000万元(2010年1000万)，取得突破，同时带来整体制剂业务毛利率下滑。随着ANDA储备日益丰富和代工增多，预计2013-2014年公司有望实现较大规模出口制剂。 风险提示 1)沙坦类原料药价格快速下降；2)公开增发摊薄业绩较多(预计增发规模将缩小而募投项目可能不变)；3)制剂业务进展低于预期 2012年仍有望实现较快增长，维持“推荐”评级 2012年业绩增长将主要来自沙坦类和制剂出口业务的快速增长，若制剂业务能够快速成规模，沙坦类原料药保持一定增长的同时毛利率保持稳定，则2013年后较高成长可以持续。不考虑增发，维持12-13 EPS 0.55、0.68预测，首次给予14年0.81元预测，维持“推荐”评级。(国信证券研究所) |
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