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东方电气：核电后劲强劲 平安观点： 1. 排产回归合理，外委部件收回。公司东斱电机、东汽厂房设计产能均在3000万千瓦，2011年排产3800万千瓦，超出设计产能800万千瓦，其中非关键步骤外委，2012年调整排产量至3100万千瓦(按电机产量计算)，收回绝大多数外委部件。外委部件的收回会提升毛利率，但考虑到排产量下降对毛利率的影响，正负因素抵消，预计毛利率将保持稳定。 2. 气电增长超预期。燃气电站的建设高峰与电源点建成时间高度相关，随着国内各类气源点不断建成，燃气电站增长加速。燃机2011年、2012年将为订单高峰期，预计2012年招标项目可达80个，按照公司目前市场份额计算，预计2012接单超过80亿，并将于2013年进入生产高峰。预计2012年可生产燃机5台套，毛利率将大幅提升至20%。 3. 海外业务中EPC占比将提升。海外订单近400亿，其中EPC占比约为50%，2012年进入交货期的有两个项目，预计工程及服务板块收入仍将保持增长，但由于EPC比例提升，毛利率将有所下降。 4. 水电稳定增长。预计2012年交货700万千瓦，对应收入约40亿。2011年第三季度水电设备毛利率达到15.8%，预计水电设备毛利率将进一步提升至16%以上。 5. 核电仍在观望，重启将是转折点，后发力。按照两种情景估算，如果核电2012不重启，下游核电项目进程将保守推进，核电收入曲线将向后平滑，预计2012可确认收入60-70亿；如果核电重启，观望情绪结束，核电将再次赶工期，预计可确认收入70-80亿。今年重启概率较大，收入预期值在70亿以上。按此推算，2012年之后仍有超过百亿的在建项目订单未确认收入，2013年将为收入确认高峰。核电设备毛利率稳步提升中，一斱面排产增加、经验增加提升毛利率，另一斱面，公司会计制度中采用加速折旧法，折旧逐年递减。预期今年核岛设备毛利率在25%以上，常规岛超过10%。 6. 国内煤电下降空间有限。将电机排产分解来看，2012年3100万千瓦中，预计水电可达到700万千瓦，燃机预计200万千瓦，核电预计500万千瓦，其中煤电仅有近1700万千瓦，假设排产中30%为海外项目，则国内煤电仅排产1200万千瓦。按照煤电长期装机规划来计算，国内煤电年均装机容量应接近5500万千瓦，公司应排产近1650万千瓦(按2010年市场份额计算)，目前火电排产较少，下降空间有限，预期以后年度将有所回升。 7. 生产排产回归理性，高存货量有望逐渐消纳。公司自2010年以来，电力设备产量增速一直高于收入增速，排产计划激进，收入确认相对保守，存货量大幅增加，其中在产品占比较高，包括风电、火电、核电、燃机等长周期生产设备。公司存货比例进高于行业平均水平，预计会下降到常规水平，存货会逐渐消纳并确认收入。 8. 投资建议：预计公司2011年、2012年EPS为1.57、1.76元，对应PE分别为14.1倍、12.3倍，核电重启预期强烈，核电收入增速高峰在即，维持“强烈推荐”评级。 9. 风险提示： 钢铁主要原材料等价栺上涨挤压利润空间。 国外火电市场，尤其是印度市场可能实施地斱保护主义，造成国外火电订单增长低于预期。印度电煤紧张超预期，将影响后续接单。 核电政策调整超出预期，如核电2013年之后仍不重启项目审批，现有订单无法支持2014年增长。(平安证券研究所) |
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