东阿阿胶:价值回归持续推进，关注估值修复行情

　　东阿阿胶

　　核心观点：2015 年11 月17 日，阿胶块等公司重点产品出厂和零售价全线上调15%。由于驴皮供应缺口的持续扩大，2006 年以来东阿阿胶主导价值回归，通过提价反哺上游原料，销售价格的提升成为公司收入增长的主要驱动因素。然而驴皮供应下滑未见明显好转，持续的提价使得公司面临客户流失的风险，公司的收入和利润增速出现下滑。2014 年在收入近十年首次负增长的情况下估值水平达到15x-20x 的历史底部。我们认为受到驴皮资源的短缺在短期内无明显改善等系列因素的影响，东阿阿胶的提价模式仍将持续，但是随着多次提价后主要消费人群已经升级，消费者对于产品提价的敏感度有望降低，公司的利润增速有望回升。当前股价对应2016 年仅17xPE，具备估值修复空间，给予2016 年23xPE，对应目标价69.70 元，“买入”评级。

　　潜在催化剂：1)估值水平处于历史底部，短期受益于估值修复行情；2)阿胶系列产品持续提价，增厚公司盈利水平；3)公司存在一定的国企改革预期。

　　提价模式主导价值回归之路，驴皮资源供应紧张仍为主要矛盾。1)2015 年11 月阿胶系列产品全线提价15%，价值回归之路仍在继续：2015 年11 月17 日，公司重点产品阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕出厂和零售价全线上调15%，阿胶块的终端零售价将上调至4598 元/公斤，这也是公司2010 年以来的第12 次提价；2)驴皮价值持续攀升，通过提价反哺上游原料：受到养殖周期长、应用价值尚未充分发掘等一系列因素的影响，国内养驴农户的年收益率只有15%-20%，国内驴存栏量的持续下降。2014 年国内驴的存栏量只有582.60 万头，同比下降3.44%。驴皮资源持续紧张是阿胶行业发展的最大限制，东阿阿胶通过提价反哺上游原料，有助于充分调动上游农户养驴的积极性，促进阿胶全产业链的健康发展。

　　提价保证收入增长，三大因素驱动提价模式仍可持续：由于上游驴皮资源的限制，2010 年公司阿胶块的产量在1600-1800 吨左右，今年总产量仅有1000 吨左右。2006 年公司主导价值回归以来，公司收入增长的主要驱动因素便是销售价格的提升。基于以下三点原因，1)驴皮资源的短缺在短期内无法明显改善，阿胶全产业链布局仍需时日；2)消费升级持续推进，消费者对于产品提价的敏感度有望减低；3)保健品市场广阔，关注女性健康的保健品发展速度最快；我们认为未来公司的提价模式仍可持续。

　　核心原因：驴皮资源的短缺在短期内无法明显改善，阿胶全产业链布局仍需时日。按照目前不到600万头的驴存栏量计算，每年的出栏量在150 万头左右。每1000 吨的阿胶产量对应70-80 万头的驴，150万头的年出栏量远远不能满足每年近6000 吨的产能需求。虽然公司将和山东以及内蒙等政府合作建设基地的项目作为未来发展的重心，但是尚需较长的投资周期。而由于政局不稳定等因素，国外的驴皮供应只能在一定程度上缓解国内驴皮资源的紧张供应，并不能从根本上去解决问题。

　　重要保证：消费升级持续推进，消费者对于产品提价的敏感度有望减低。由于消化渠道库存的需要，终端零售价格提价通常滞后于公司发出提价公告两个月左右。我们将每年公司阿胶块产品的提价幅度加权平均后发现，前期大幅度的提价会在一定程度上造成客户流向幅胶等竞品，造成收入增速显着落后于产品提价的幅度。但是2015 年公司阿胶块产品的平均提价幅度在50%左右，阿胶产品的收入增速仍保持在30%以上。我们认为多次提价后，公司的主要消费人群已经升级，消费者对于产品提价的敏感度有逐渐降低的趋势，这也为公司后续的继续提价提供有力的支撑。同时公司开发针对高收入消费人群的特殊渠道，九朝贡胶主要就在月子会所进行销售，公司也已经获得了直销牌照。

　　行业因素：保健品市场广阔，关注女性健康的保健品发展速度最快。2014 年我国保健品市场规模首次突破1000 亿元，达到1001.42 亿元，是仅次于美国的第二大消费市场。然而目前中国的消费渗透率只有将近20%，远低于美国和日本85%和70%的消费渗透率水平，市场潜力巨大，而消费结构升级是保健品消费最重要的驱动因素。在保健品细分领域，关注女性健康的保健品占行业总规模的比重逐年提高，从2010 年的7.7%提高到2015 年的8.8%。阿胶作为女性补血的最佳补品，市场规模从2008 年的64亿元已经上升到近200 亿元。

　　投资建议：估值水平处于历史底部，16 年目标价69.70 元，“买入”评级。2010 年开始公司的阿胶产品进入提价周期，2010-11 年公司的净利润分别同比大幅增长48.72%和47.05%。但是经历了2011 年的大幅度提价之后，由于渠道窜货和顾客流失等因素的影响，公司的利润增速下滑到21.50%，此后公司的净利润增速维持在10%-20%的区间。对于提价模式的质疑也压低了公司的估值水平，2014 年在收入近十年首次负增长的情况下公司的估值水平达到15x-20x 的历史底部。我们认为受到驴皮资源的短缺在短期内无明显改善等系列因素的影响，东阿阿胶的提价模式仍将持续，但是随着多次提价后主要消费人群已经升级，消费者对于产品提价的敏感度有望降低，公司的利润增速有望回升。我们预计2015-17 年公司实现净利润17.14/19.82/23.67 亿元，分别同比增长25.48%/15.68%/19.39%；2015-17 年的EPS 分别为2.62/3.03/3.62元。当前股价对应2016 年仅17xPE，具备估值修复空间。参考可比公司的估值水平，给予2016 年23xPE，对应目标价69.70 元，给予“买入”评级。

　　风险提示：食品安全问题；上游驴皮资源缺口加大；行业竞争恶化。

　　中泰证券 胡彦超