科华生物:国际化探索终落地，渠道整合、产品升级不止

　　科华生物

　　事件： 2015.12.21，公司公告 《关于收购TGS公司100%股权及相关诊断业务资产完成资产交割的公告》，科华香港出资 2880 万欧元(其中 1880 万欧元购买 TGS100%股权)，ALT 以诊断业务资产出资占科华意大利20%股权。

　　点评：初次海外收购完成交割，实现国际化技术收购、业务拓展第一步(科华香港、科华意大利) 。我们认为作为国内医改快速推进过程中的 IVD产业，产品、渠道都面临快速整合，公司此次的收购是公司产品升级、国际化拓展的初步尝试，后续随着公司并购业务的有序推进，作为 IVD龙头企业的品牌、渠道优势有望继续放大。对于此次收购，我们认为公司看中的是：

　　其技术优势对于科华自身国内产品竞争力提升的作用；TGS 与 Altergon Italia 在化学发光技术领域具国际先进水平，本次收购引进意大利先进技术和研发团队，不断提升公司在行业内的技术水平和产品技术能级、质量保证，从而提升公司自产化学发光仪器的技术水平。TGS 主要从事诊断试剂的研发、生产和销售，在 ToRCH 和自体免疫疾病诊断方面具备优势，公司有望依托在中国市场的销售网络和渠道资源，扩展孕检市场份额，并带动其它系列产品销售，显着提升公司的业务规模和经营业绩。

　　国际化业务的突破。TGS在欧盟主要国家已经具备的成熟销售网络，公司在海外市场中享有良好声誉，有望借助欧洲渠道，巩固提升公司产品在海外区域市场的知名度和品牌影响力，提高国际业务规模。

　　在前期和投资者交流中，我们一直强调今年是公司的业绩低点，我们推荐逻辑是基于公司自身具备的渠道优势、以及战略布局加速的判断，我们认为公司作为传统 IVD龙头企业，有望涅盘重生(详见我们9.29发布的深度报告《凤凰涅盘，新战略、新模式打造“仪器+试剂+服务”的新科华》 )，在 IVD 行业转型期，紧跟产业趋势，通过多方合作快速抢占行业竞争制高点，和上药、康圣环球的合作也验证了这一点判断。公司股价方面，基于前期的推荐公司股价已经先于业绩起步，显示了市场对我们推荐逻辑的认可，但是我们认为公司作为 IVD 龙头企业，利用其渠道、成本、品牌优势，在新业务模式拓展方面有望加速，因此，维持“买入”评级。

　　IVD 行业现金流控制最好的企业之一，外延拓展有望持续。三季度公司毛利率同比企稳，环比提升 2.4个百分点；前三季度，公司销售费用率提高 2.8 个百分点至 12.7%，管理费用率提高 1.5 个百分点，随着行业竞争的加剧，市场份额的争夺，公司总体三项费用率呈现逐步提高的趋势。前三季度公司应收账款同比增长-16.1%，显示公司对渠道代理商较强的管控能力，经营性现金流净额 1.76 亿元，同比增长31%，远高于净利润的增长，显示公司在行业竞争加剧情况下，较强的渠道管控能力。

　　新战略布局加速：引入战投，新业务链条、渠道整合、外延式并购有望加速，新科华起步。2015 年公司通过非公开发行引入新战投(第一大股东)方源资本，目前持股达到 18.7%，为公司业务布局开启了新的篇章，我们认为随着公司海外并购(技术)、新业务链条拓展，公司业务架构有望呈现新的格局。

　　产品升级加速： 成立科华意大利，加速布局新业务(化学发光仪器)。 2015.8.20，公司与 Bouty、 Altergon Italia、 Salvatore Cincotti先生签署《投资备忘录》，就科华收购Bouty的全资子公司Technogenetics S.r.l.(TGS)100%股权及Altergon 所持有的诊断业务资产事宜达成初步意向，该拟收购标的是从事 IVD试剂及全自动化学发光仪器的研发、生产和销售公司，在ToRCH和自体免疫疾病诊断方面具备优势，且在欧盟主要国家具备成熟的销售网络。本次公司拟收购的标的拥有全自动化学发光仪器研发、生产和销售体系，未来有助于帮助公司迅速切入国内的化学发光市场，为业绩带来重要的增长点。

　　产业链拓展：和康圣环球签署战略合作框架协议，加速下游服务拓展，短期利好PCR检测试剂放量。2015.9.7，公司与康圣环球(北京)医学技术有限公司签订战略合作框架协议，通过打包医院检验科、共建区域性检验中心、共建实验室等方式，渐进涉足第三方检验服务领域，借助康圣环球覆盖全国 31个省市的3500 家医院资源，其中三级医院1200家，我们认为短期可以直接促进PCR血筛收入，同时借助共建实验室快速切入下游服务领域，发挥“仪器+试剂+服务”集成优势，提升长期投资价值。

　　渠道整合：和上药分销公司合作，强强联合，拓展销售渠道。2015 年三季报公司公告与上海医药分销控股有限公司签署战略合作协议，授权上药分销在部分重点省市开展总经销合作，借力上药分销在华东地区龙头分销商的分销渠道和医院终端覆盖优势，提升整体运营效率，拓展销售渠道，扩充市场占有率。我们认为这是公司自身作为传统 IVD 龙头企业，本身具有较强的产品、渠道优势，和上药的合作，更是强强联合，在 IVD 产业变革期，这种合作显得尤为稀缺强强联合，符合我们延产业趋势优选强势战略布局的逻辑。

　　传统业务恢复：2016年海外业务短期因素消除+招标陆续启动，确保诊断试剂业务恢复性增长

　　海外业务影响因素属短期极端情况，我们认为 2016 年初海外业务有望恢复到之前正常的销售。国内生化、免疫领域竞争激烈，作为公司业务的增量市场，2012-14 年海外业务保持 100%以上的复合增速，成为公司传统业务增长的亮点。公司目前主要海外业务集中于非洲，占海外销售总额超过50%，主要产品为HIV 金标检测，与海外竞争对手相比，公司在质量和价格上具有明显优势。2015上半年由于原材料供应商出现违约问题，导致出口业务产生下滑，原料供应涉及到替换原料的重新评估审核，我们认为这种情况属于短期极端情况，预计今年末明年初完成原材料供应商的变更后，出口业务有望保持30%以上高增长。

　　血筛鼓励性政策逐步落地，随着招标陆续进行，公司血筛业务有望迎来快速增长。我们预计公司诊断试剂中，核酸血筛业务占比达 30%左右(生化+免疫占比达到70%左右)，在生化、免疫进入价格战的激烈竞争中，核酸血筛业务的政策利好有望促进该业务快速增长。2015.2，国家卫计委发布《关于做好血站核酸检测工作的通知》，提出血筛要基本覆盖全国的政策，2015H1 因为招标进程较慢、各地血液中心实验室升级改造进程影响，公司血筛业务增速较慢，我们认为随着下半年各地招标的陆续进行、血液中心实验室升级改造的完成，公司血筛业务有望保持快速增长。

　　怎能如此止步？“仪器+试剂+服务”，新业务链条布局有望持续。我们认为传统IVD 领域产业的整合以及渠道价值的变现提升，是我国 IVD 行业必经的成长道路。科华生物作为 IVD 最早上市的龙头企业，在生化、免疫(酶免)等领域在行业内处于领先地位，有明显的渠道、成本、品牌优势，公司在拓展 IVD新领域(化学发光)提升盈利能力的提升，在业务链条拓展方面也积极布局，2015.9.7 与国内第三方医检龙头康圣环球(特检)合作，快速切入下游服务领域，形成“仪器+试剂+服务”完整产业链布局。结合行业现阶段的发展趋势分析，我们认为公司与康圣环球的合作仅仅是公司业务链条拓展的开始，短中期公司在新业务模式的拓展方面有望持续。

　　核心观点：我们认为：上半年招标延后和原材料供应商违约，导致业绩达到低点，这并不改变方源资本引入后公司战略规划带来长远价值提升的趋势。传统业务方面，2012-14 年 CAGR8.79%，净利率 24.6%，盈利能力在 IVD 行业内排名前列，扣除偶然因素导致原料供应问题，海外业务在质量和价格上占领极大优势，未来仍将保持稳健增长；新业务方面，积极推动海外并购，收获高水准化学发光产品，“试剂+仪器+服务”新业务模式拓展，均可提升公司长期投资价值。

　　投资建议：我们认为因为短期极端因素导致 2015年公司业绩处于低点，后续催化因素包括海外供应商因素消除、招标推进、新业务链条拓展、并购推进，2016年开始公司业绩有望获得恢复性增长，考虑公司战略布局的加速推进，维持“买入”评级。不考虑并购因素的影响，我们预计2015-17年公司收入 12.3、13.99、15.2 亿元，YOY1.0%、13.7%、8.8%，归属母公司净利润 2.78、3.04、3.27 亿元，YOY-4.79%、9.4%、7.52%，对应EPS0.54/0.59/0/64 元，参考可比公司估值水平(IVD 目前整体对应2016 年63PE左右)，鉴于公司战略布局的推进，我们给予2016 年60-65PE，目标价 35-38元，维持“买入”评级。

　　风险提示：海外并购不达预期风险，出口业务不达预期风险

　　中泰证券 孙建