华孚色纺：定增优化产能布局 业务转型预期加大估值弹性

　　华孚色纺

　　基于棉花资源、政策收益、一带一路、 TPP 协定、产业转移等战略考量， 公司拟非公开发行募资 22 亿元，加强在新疆和越南的产能布局。 公司目前考虑到增发隐含总市值 125 亿， 16PE 为 32X，虽然短期估值已然不低，但考虑到成本下降背景下，主业盈利已基本见底并将温和改善， 且当前市价低于增发价， 高杠杆员工持股计划背景下业绩释放及资本运作动力较强， 特别是后期时尚产业供应链平台的搭建，使投资并购预期加强， 短期博弈角度估值仍具备一定弹性，存在阶段性交易机会。中长期而言， 棉企盈利大周期尚未到来，公司向时尚产业供应链平台延伸转型的运作效果仍需观察。

　　拟非公开发行募资 22 亿元，加强在新疆和越南的产能布局。 公司发布预案，拟以 12.72 元/股的底价非公开发行不超过 1.7 亿股(控股股东不参与/锁定期1 年)，募资总额不超过 22 亿元，主要投向阿克苏 16 万锭高档色纺纱项目(9.0 亿)、 华孚越南 16 万锭高档色纺纱项目(8.8 亿)及补充流动资金(4.2亿) 等。

　　响应一带一路，迎合全球产业转移趋势，充分享受政策红利。 公司对新疆及越南的产能布局，既是东中部地区产业转移的客观需要， 亦是出于棉花资源、政策收益、一带一路、 TPP 协定等战略考量。

　　1)新疆产能布局： 公司此次投向阿克苏的高档色纺纱项目为 16 万锭， 预计新疆产能三年后可能达 150 万锭。 新疆是棉花资源最优质的地区，公司布局南疆有利于锁定棉花资源，可以在较长时间内享受政策补贴(出疆补贴800-1000 元/吨，其他优惠还包括员工培训、养老、所得税减免、电费补贴等)，同时也是对一带一路政策的响应，南疆的中巴经济走廊打通南亚，而北疆主要针对中亚和欧洲，布局新疆有利于公司产品出口。

　　2)越南产能布局： 公司此次投向越南的高档色纺纱项目为 16 万锭， 预计 2016年底越南产能将达到 30 万锭。 越南作为 TPP 成员国，在目前已达成初步协议的背景下，未来有望获得更加便利的国际贸易环境，其纺织服装出口有可能享受零关税。 同时， 越南作为东盟成员国，地处东南亚核心区域，对打造面向东盟的海上丝绸之路具有一定的战略意义。

　　设立网链投资公司，逐步推进向时尚产业供应链企业的转型。 公司的中短期目标是百亿级制造企业，而长期目标是更大量级的时尚产业供应链(棉花—纱线—面料—服装)企业。 考虑到资源优势和资金优势，公司首先从最擅长的棉花和纱线业务入手，在新疆收购棉花，未来可能建立大宗商品 B2B 平台进行交易(15 年已进行尝试，预计贸易收入 20 亿左右) ； 之后逐渐向产业链下游延伸，包括布料、服装等，未来考虑以参股形式与下游优质公司合作。

　　盈利预测和投资评级。 基于棉花资源、政策收益、一带一路、 TPP 协定、产业转移等战略考量，公司加强对新疆和越南地区的产业布局，未来产能释放节奏可根据市场需求而定；同时，公司也在积极考虑业务转型，从棉花贸易入手，未来可能向时尚产业链延伸。

　　结合定增及新增产能释放情况，我们微调 2015-2017 年 EPS 分别为 0.39/0.39/0.48元(2016 及 2017 年以定增后股本计算) ， 考虑到增发隐含总市值 125 亿， 16PE为 32X， 虽然短期估值已然不低，但考虑到成本下降背景下，主业盈利已基本见底并将温和改善， 且当前市价低于增发价， 高杠杆员工持股计划背景下业绩释放及资本运作动力较强， 特别是后期时尚产业供应链平台的搭建，使投资并购预期加强， 短期博弈角度估值仍具备一定弹性，存在阶段性交易机会。中长期而言， 棉企盈利大周期尚未到来，公司向时尚产业供应链平台延伸转型的运作效果仍需观察， 暂维持“审慎推荐-A”的投资评级。

　　风险提示。 经济复苏低于预期影响行业需求；内外棉价差收敛低于预期；营业外收入低于预期；转型低于预期。

　　招商证券 孙妤,王孜