重庆百货:国企改革方案浮出水面

　　重庆百货

　　事件：

　　公司公告重大资产购买及托管暨关联交易预案，且公司暂不复牌，待取得上交所审核意见且公司予以回复后，再及时披露并按规定复牌。

　　主要观点：

　　1．多业务构筑成长空间

　　本次交易由竞买和托管两部分组成：1)对于盈利能力较强、发展前景较好的股权资产(包括商社汽贸、商社电商、商社家维、仕益质检、中天物业合计五家全资子公司100%股权)，商社集团将公开挂牌转让，上市公司拟在股东大会授权范围内参与竞买。2)对于盈利能力较弱、经营尚不稳定的资产(包括商社化工、商社进出口、商社投资、商社物流、商社传媒、中天大酒店、万盛五交化合计七家全资子公司 100%股权和重庆联交所 2.57%股权、鸿鹤化工0.03%股权以及商社汇·巴南购物中心一期商业房产购物中心业务)，商社集团拟委托上市公司进行管理。

　　商社集团旗下资产丰富，将旗下资产划分能够更加有效管理，公司顺利竞得优质资产后，将进一步扩大经营规模，增厚公司业绩。同时集团各业务差异化定位，整合后将解决同业竞争问题，促进业务多元化发展，形成产业互补的协同效应，提升经营效率。

　　2、业绩改善空间充足

　　2014 年上市公司的营业收入301 亿、归属净利润4.9 亿，同比分别1.7%、-19.9%。经测算优质资产注入后，营业收入将增至373亿、同比增长23.7%，归属净利润增至5.4 亿，同比增长9.4%，可见大股东资产注入将在一定程度上改善公司业绩。

　　目前公司的净利率和毛利率均低于行业平均5 个百分点左右，未来具有较大的增长空间。随着国改方案的逐步落地、以及未来优化治理结构和资产有效整合，业绩向上弹性充足。

　　此外，本次国改方案公平透明，要求上市公司以挂牌竞价方式购买优质资产，避免定价偏离内在价值。此次拟竞购5 家公司2014 年营业收入71 亿元，对应7.03 亿评估价的PE 约9 倍，估值合理。

　　3、重申看好公司的四大逻辑

　　公司是西南多业态零售龙头，将享中西部区域红利。2014 年公司销售额301 亿，占重庆社零总额6%，销售规模居行业第二；公司重庆门店面积167 万平方米，占重庆零售连锁企业经营面积的39%，是名副其实的重庆零售龙头。受益于重庆市产业转移和城镇化进程等，公司将享区域红利下的消费红利。

　　集团丰富优质资产注入确定性高，业绩向上弹性充足。目前公司股票因大股东资产注入而停牌，静待国资改革方案最终落地。此外，目前公司净利率和毛利率均低于行业平均5%左右，本次国改将改善激励机制促进效率提升，并推动跨境电商和金融转型快速发展，业绩具有较大的增长空间。

　　跨境电商转型催生公司主业腾飞。2014 年7 月，公司转型跨境电商，源于在经济全球化背景下，技术进步、价格优势及政策红利等因素共振，跨境电商步入黄金时代。公司对外掌控海外供应链资源、对内奠定仓储物流基础，凭借两大优势形成竞争壁垒，将在未来的长期竞争中胜出。

　　公司开启万亿级消费金融蓝海市场。受居民收入提高、刺激消费政策支持和消费金融行业管制放开等多因素影响，2015 年1 月，公司转型消费金融业务，培育新的利润增长点。公司从事消费金融的三大核心竞争优势为：现金流充足、消费数据库和线上线下结合模式。(详见重百深度报告《行到水穷处 坐看云起时》)

　　结论：

　　暂不考虑重组部分，预计公司 2015-2017 年EPS 各为1.30 元、1.49 元和1.66 元，对应停牌前32.39 元股价的PE 为25 倍、22 和19 倍，对应停牌前132 亿市值的PS 为0.43 倍(2015 年销售额303 亿)，估值处于行业较低水平，安全边际高。考虑到公司较强的区域竞争地位，跨境电商和金融业务的转型拓展空间大，同时其国资整合效应和增长前景确定，盈利提升空间大，估值修复可能性大。公司重组事项最终获批、跨境电商有望成为股价催化剂，目标价位42 元(对应2016 年28 倍PE)，对应当前股价有30%的空间，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示：

　　改革成效低于市场预期；跨境电商或金融转型受阻或成效不显着。

　　东兴证券 徐昊,史琨